黃金:加息預期消退的風險

  • 7 Sep 2017
  • By Erik Norland
  • Topics: Metals

黃金、白銀和鉑金過去6個月持續反彈,一大原因似乎是投資者對聯邦儲備局(聯儲局)在當前加息週期內繼續調息失去信心,此於聯邦基金期貨市場得到反映。例如,3月中旬聯邦基金期貨預計聯儲局兩年內的目標利率最可能在1.75%–2.00%的區間內。但8月末,該等預期受挫,市場現時預測聯儲局的目標利率兩年內很可能低於1.5%(圖表1)。

圖表1:大選後加息預期跟隨聯儲基金期貨下降。

加息預期的消退對於貴金屬而言屬於重大利好。投資者將貴金屬視作無息儲存價值的手段。因此,當加息預期消退時,與持有現金相比,貴金屬的吸引力增加。聯邦基金期貨逐日變動(以利率表示(100減去價格))和黃金、白銀、鉑金價格逐日變動之間的關聯,過去幾年中日益趨向於負相關(圖表2)。這說明美國利率市場對貴金屬的影響隨時間推移而增大。

圖表2:聯邦基金和貴金屬的每日變動更為負相關。

儘管貴金屬的投資者無意對近期收益十分滿意,然而否能夠持續和維持樂觀,卻是未知之數。在對貴金屬的漲跌風險進行詳細闡述之前,值得指出的是:近期加息預期的下降與當前經濟狀態幾乎毫無關係。國內生產總值、勞工市場及大多數其他經濟指標均顯示穩定增長,通脹溫和上揚。若所有其他情況均不變,這應當有利於支持加息次數增加而非減少之預期。此外,美國和大多數其他國家的孳息曲線(中國除外)維持斜率為正,說明未來12-24個月經濟由好轉差的可能性很低。 

因此,加息預期的消退似乎與對政策的擔憂有關。市場有幾個迫切的疑問。耶倫是否會被再次任命為聯儲局主席?若不是,誰會替代她?聯邦公開市場委員會(FOMC)的其他決策席位會由誰擔任?他們的鷹派或鴿派程度如何?醫療改革的失敗是否意味著稅改和基礎設施支出同樣將無法通過國會的僵局?目前政府相對較低的民望和與國會的爭執性關係,是否能令聯儲局在財政政策刺激缺乏的情況下,繼續透過貨幣政策支持經濟增長?政府是否可能停擺?對於所有這些疑問的回答均不甚清晰,而清晰度的缺乏正壓低聯儲局繼續加息的預期。

在一定程度上,對美國貨幣政策走向的擔憂壓低加息預期並推高金屬價格,意味著金屬存在下跌風險。聯儲局「點陣圖」(FOMC成員利率預測)所反映的預測與市場預測之間仍然存在巨大的差距。FOMC成員多數很快將被替換,他們似乎認為聯儲局截至本10年結束前會將利率設於3%。這意味著從現在到2019年將有超過7次的加息。聯邦基金期貨預測,聯儲局目標利率於10年期末為1.5%—即反映尚有一次加息,及另一次加息概率為50-50。市場預期和點陣圖很少出現如此巨大的差距。 

若失業率持續下滑,消費者收入及支出繼續增加,而樓價繼續反彈,朝鮮衝突得以避免,風險即為聯儲局將超過市場當前的估測大幅加息。2019年末,聯儲局或不會將利率設在3%(似乎有點像白日夢),但利率確實可達致2%。若聯儲局於2019年末加息不止市場所預計的1次或是2次,則利空貴金屬。同樣,削減聯儲局龐大的資產負債表的規模,將推動中期和長期利率上漲,但未必刺激金價。 而若政府和國會採取令市場意外的舉動並通過重大的稅改或基礎設施開支計劃,同時避免政府停擺,亦會提升加息預期,而打擊貴金屬價格。 

另一方面值得一提的是,已經消退的加息預期可能進一步降低。股市估值極高,但企業收入不再增加。若股市大幅修正,利率市場可能從預測聯儲局緊縮步調極其緩慢,變成預測根本不會加息,甚至開始預測聯儲局可能逆轉進程開始寬鬆政策。在此種情況下,貴金屬或會飆升,黃金將大幅上漲,因為黃金在貴金屬中對利率最為反向敏感。 

貴金屬價格無法上漲的一個終極原因是:黃金和白銀的開採供應持續增加而不是放緩。聯邦基金期貨的變動主導逐日黃金和白銀價格的同時,開採供應的變動逐年產生強大的影響,兩種金屬2017年的開採供應量可能雙雙到達創紀錄的高位,對價格不利。此外,開採供應量可能繼續增加。黃金價格在每盎司818美元(每盎司630美元營運成本 + 每盎司188美元間接成本)的價位,開採有利可圖。價格在每盎司1,300美元價位,平均毛利率為59%。白銀的總現金成本 + 2016年生產資本支出成本平均為每盎司11.38美元。銀價逼近每盎司17.50美元,這給了白銀開採商與黃金生廠商相若的經營利潤。由於開採獲利豐厚,其可能刺激更多的投資,並導致供應進一步增加,應令長期價格面臨下行壓力。 

唯一例外的為鉑金。鉑金平均生產成本為每盎司974美元,接近鉑金當前的價格。與過去10年黃金和白銀的採礦供應分別增加27%和33%截然相反,鉑金採礦供應比十年前下跌8%。不幸的是,汽車和電子行業對鉑金的需求欠佳。2007年,4,109公噸鉑金用於製作汽車的催化轉化器,而2016年為3,286公噸。同期,鉑金的電子需求從397公噸減少到148公噸,玻璃用途則從431公噸減少到291公噸。石化行業對金屬的使用同樣更加克制,過去10年的需求下跌了20%。其他領域例如零售投資、珠寶和其他工業應用的增長不足以抵消汽車、電子、玻璃和石化行業需求的下跌。因此,礦物供應對鉑金價格的影響不如黃金和白銀。

基本預判:

  • 利率市場對貴金屬價格的影響達到前所未有的程度。
  • 貴金屬價格對聯儲局加息預期減少反應正面。
  • 加息預期減少似乎源於政治擔憂,而非當前的經濟數據,後者仍然表現理想。
  • 若政治擔憂今年夏季得到解決,加息預期將重新回彈,從而影響貴金屬價格。
  • 若股市盤整,而政治擔憂加劇,政府關停,則可能進一步抑制加息預期,推高貴金屬價格。 
  • 鑑於採礦的盈利能力,黃金和白銀的礦物供應增長可能繼續。 
  • 礦物供應增加或限制黃金及白銀價格的漲勢。
  • 汽車、電子、石化和玻璃行業的鉑金需求較少,令礦物供應減少難以支撐價格。  

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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