黃金:於財政和貨幣政策的十字路口徘徊

  • 11 May 2018
  • By Erik Norland
  • Topics: Metals

本年內黃金期權隱含波幅已經兩次從9%翻番至13.5%左右。從比例上來看,五成漲幅似乎重大,至少相比最近的漲幅標準而言。然而更為引人注目的是,黃金市場整體十分淡靜。過去兩年,黃金期權的隱含波幅接近近期歷史水平的最低位,遠低於2015年和2016年的平均水平17%,更低於2011年和2013年的超過30%(圖1)。為何黃金市場如此平靜?有哪些因素可能刺激波幅?

圖1: 黃金期權的隱含波幅處於歷史性低位。

貨幣政策和財政政策兩股相反的力量作用於黃金價格

最近黃金期權極為平靜,部分原因是黃金價格缺乏方向——鑑於聯邦基金期貨利率持續走高,市場目前預期2018年再加息兩至三次,而2019年加息一至兩次(圖2),此情況令人意外。一般而言,加息不利於黃金,與聯邦基金期貨(以利率為代表)存在典型的負相關性(而與以價格為代表的聯邦基金期貨存在正相關性)。過去數月,該相關性已經減弱(圖3)。

圖2:聯邦基金期貨反應的加息次數遠超過四個月前。

圖3:黃金仍然與聯邦基金負相關,但程度較以往有所減弱。

相關性有所減弱的主力原因是美國財政惡化。早在國會制定近期稅務及支出法案之前,赤字已經在不斷攀升。在2016年,預算赤字僅為GDP的2.2%,低於2009年的10%。2017年,赤字擴闊至佔GDP的3.6%。由於2017年12月份的稅收法案和2018年3月份的支出法案,美國預算赤字可能於2019年增加至佔GDP的5%(圖4)。預算赤字擴闊,加上貿易赤字輕微擴張,美元承受壓力(圖5),並抵銷了收緊貨幣政策為美元帶來的任何支持。黃金一般與美元存在負相關——所以美元下跌往往意味著金價上漲(圖6)。

圖4:美國財政赤字未來幾年可能進一步惡化。

因此對於黃金,收緊貨幣政策的做空力量幾乎完全被寬鬆財政政策的做多力量所沖銷。只要這些力量互相對立且基本勢均力敵,金價仍將繼續窄幅波動,而隱含波幅仍然維持在低位。但財政和貨幣政策的對立將維持多久? 

圖5: 雙赤字(預算+貿易)與美元強/弱的相關性。

圖6:黃金與美滙指數負相關,所以弱美元有利於黃金。

當財政和貨幣政策開始步調一致

美國在經歷九年的經濟復甦之後進入擴張性的財政政策,非同尋常。20世紀80年代的赤字萎縮,原因是1988年和1989年的擴張緩慢進入較後期階段。在20世紀90年代的擴張期間,赤字轉為盈餘。而在2003年到2007年的短暫擴張期間,赤字同樣有所緩和,儘管2001年到2003年減稅帶來負面的財政影響。最後,當前經濟擴張的前七年赤字萎縮,因為減稅和2009年工資稅下調的措施在2013年到期。無論如何,財政政策仍可能在一段時間維持寬鬆,並利好黃金。

與此同時,貨幣政策仍然不利於黃金,至少未來幾年如此。聯儲局的「點陣圖」顯示2018年將有兩至三次加息,2019年還有三次,以及2020年一至兩次。如果加息落實,明年孳息曲線將會走平,而2020年初可能進入衰退。如果聯儲局保持這一加息速度,很難不觸發經濟下滑,尤其是考慮美國經濟的槓桿已經超過2007年危機之前。任何經濟的下滑都會大幅利好黃金價格,並刺激黃金期權的隱含波幅,理由有兩個:

  1. 經濟下滑或迫使聯儲局重回零利率,而減息最可能利好黃金。
  2. 衰退必然造成美國財政進一步惡化,同樣有利於黃金——尤其是如果美國的財政狀況惡化速度超過其他國家時。

黃金期權波幅對於貨幣政策和經濟週期的反應與股票和債券波幅,以及失業率及信貸息差如出一轍。他們共同經歷四個階段的週期:

  1. 衰退:高波幅/波幅增加,信貸息差闊/不斷擴闊,失業率不斷上升,此前孳息曲線平臺,之後不斷變陡。1)
  2. 早期復甦:高波幅,信貸息差闊,孳息曲線陡峭,失業率高企。失業率、信貸息差和波幅一般在此期間到達頂峰,然後開始減弱。
  3. 中期擴張:低波幅/波幅下跌,信貸息差窄/不斷縮窄,失業率下跌,同時孳息曲線仍然陡峭但開始走平,因為央行開始收緊政策。失業率繼續下跌。
  4. 後期擴張:孳息曲線平坦且較低,但波幅上漲/收窄,而信貸息差擴闊。失業率築底,開始回升。

目前,所有五大指標(黃金、股票、美國國債期權波幅、信貸息差和失業率)均指向美國開始進入中期至後期的復甦(圖7和8)。此外,請同時參閱我們關於美國國債期權信貸息差失業率的文章。

如果以過去為序幕,未來的進展可能是:聯儲局將在2018年和2019年繼續加息,孳息曲線走平。波幅在未來12個月可能仍然較低,但聯儲局的加息在某一個時點將會過甚。考慮到貨幣政策調整及其對各個市場影響的滯後性(服務及產品、就業、信用及黃金/股票/美國國債期權),其作用往往需要在12-24個月後才能充分體現。因此,市場忽略貨幣緊縮政策並非十分不尋常,因為這些政策的副作用需在結束之後的一年或兩年才會突然出現。而這正是聯儲局上一輪加息週期的情況:2006年6月聯儲局完成了17次連續的加息,此後一年期間,即使不動產市場出現問題,波幅和信貸息差仍然十分克制。經濟繼續增長。至2007年夏季,所有情況突然爆發。2008年,經濟陷入大衰退。

雖然聯儲局這一次會更加緩慢的加息,但即便如此,加息最終會過多,時間或較很多人預期的更早。所以,在2019年年末或2020年年初,市場整體(黃金、債券和國債)的波幅會急劇增加,信貸息差將大幅擴闊,失業率飆升。儘管不排除波幅和信貸息差更早上調的情況,但是黃金的波幅更可能在2018年大部分時間維持低位,此後當貨幣政策和財政政策停止拉鋸戰,並開始朝同一個方向使力,再開始回升。

圖7:黃金波幅-孳息曲線週期與股票、債券和息差走勢相近。

圖8:股票完成自1990年以來的第三輪波幅週期。

結論

  • 財政政策持續壓低美元而支持黃金。
  • 貨幣政策抑制黃金的漲勢。
  • 隨著黃金窄幅波動,隱含波幅下跌。
  • 黃金的波幅週期似乎與股票和國債相似。
  • 聯儲局的加息在某一個時間點將會過甚,引發信貸息差、失業率及各個資產的波幅回升,包括黃金。

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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