股息期貨:五大因素記心間

  • 6 Aug 2016
  • By Erik Norland

在通脹居低,增長相對緩慢的環境中,公司盈利整體增長仍然面臨諸多挑戰,因而股息越來越受關注。此外,美國10年公債的收益率低於2%,與之相比,標準普爾500®指數收錄的公司派發的股息無疑更加受人青睞。而且,萬一經濟意外減速,股息還對名義GDP增長的變動有一定的對沖功能。

決定股息的主要因素是公司盈利增長和派息率。從經濟角度而言,投資者視整體經濟狀況獲得的股息額可用下列公式計算:

總股息 = (名義GDP) x (公司盈餘(按佔GDP的百分比計)) x (平均派息率)

也就是說,總股息的計算取決於名義GDP、公司盈餘(按佔名義GDP的百分比計)以及平均派息率。

此外,股息也是股息貼現模型的重要組成部分,該模型假設股票估值等於(或應當等於)未來股息的貼現價值,是衡量股市表現的最可靠的方法之一。

對於股息和股息期貨,應當牢記下面的五個經濟因素。

1) 從現在起到2020年,市場預期經濟增長緩慢將影響股息,每年為2.2%

我們首先分析股息期貨市場所包含的資訊,從中瞭解投資者的預期目前對市場有何影響。2020年12月期貨預期標準普爾500®指數的股息點為49.85個指數點,而2016年12月期貨為45.6個指數點。這表示股息在這個十年的最後四年有溫和的2.2%年化增長率。假設實際GDP增長率為1.5%至2.0%,並且通脹率與之相當,則名義增長率或許略高於該年化增長率,可能達到每年大約3.5%或4%。反過來,這表示用於支付股息的公司盈餘增長率或許低於名義GDP的增長率。

 

圖1:股票投資者對公司前景的樂觀情緒看漲

市場參與者已經調整自己對股息的看法,樂觀情緒顯著上漲。自2月以來,對2020年股息的預期從44.35個指數點上升到49.85個指數點,升幅達12%。上升原因是股票投資者對公司前景的樂觀情緒普遍看漲,帶動標準普爾500®指數上漲20%(圖1)。

2) 派息率並非一成不變

圖2:派息率隨著時間波動,隨著結構變化,如今的派息率低於1960年以前的水準

當公司盈利時,他們會有兩個選擇:要麼回報股東,要麼保留盈餘用於再投資。雖然有些公司,特別是快速增長的科技公司選擇保留全部盈餘,但大多數公司選擇派付部分股息。雖然派息率未必與經濟週期有明顯的相關性,但的確會隨著時間上下起伏。派息率在20世紀80年代的經濟繁榮期間上升,但在20世紀90年代的強勁增長期下降。2008年衰退期間的派息率也顯著下降,但在最近的經濟擴張期間上升(圖2)。

派息率也可能因為稅務政策的變化而波動。2003年,美國國會頒佈一項由時任總統布希(George W. Bush)簽署的法律,下調股息稅率。這導致派息率顯著上升。

最後,派息率還會隨著時間出現結構性變化。從1900年到20世紀50年代末期,股息是證明公司健康的主要指標,派付的股息平均佔盈餘的大約三分之二,自留盈餘僅佔三分之一。市場之所以將股息作為衡量公司估值和健康的主要尺度,或許是因為對盈餘報告標準的不信任使然,這種情形直到20世紀30年代採取更為嚴格的銀行和會計監管措施才有所改善。在20世紀50年代和60年代,財務分析變得越來越精細,投資者開始更多地關注盈餘報表,股息作為公司健康晴雨錶的作用開始下降。自此以後,平均派息率降至大約40-50%,但不同板塊和公司的派息率有很大差異。

3) 公司盈餘或許已過週期性巔峰

公司盈餘很少超過GDP的10%。2006年曾短暫達到該水準,2011年到2014年期間一直在10%左右徘徊。此後降至大約8.5%,原因是勞動市場收緊,工資開始上漲,而生產率增長仍然緩慢。所有這些因素均對公司盈利造成下行壓力。公司盈利下降對股息的影響被另外兩個因素抵消:

  • 名義GDP持續增長,年比增長率為大約3.5%。
  • 派息率上升,目前超過盈餘的50%。

值得注意的是,當公司盈餘在GDP中所佔百分比達到巔峰並開始下降時,股票價格可能繼續上漲。在20世紀90年代,公司盈餘在GDP中所佔百分比於1997年達到峰值,而股票到2000年才停漲。在隨後的十年,公司盈餘在GDP中所佔百分比於2006年達到峰值,但股票到2007年末才停漲。同理,就目前而言,公司盈餘在GDP中所佔百分比或許於2011-2014年便已登頂,然後開始下降,但標準普爾500®指數繼續上漲,達到新的記錄高位(圖3)。因此,公司盈餘達到巔峰未必預示股價也會很快達到頂峰。不過,公司盈餘在達到巔峰之後下降往往與股票波動率上升的時期相關(圖4)。

圖3:股票價格有時在公司盈餘登頂之後很久才在牛市達到頂峰

圖4:當公司盈餘在GDP中所佔百分比下降時,股票期權隱含波動率往往上升

4) 股息的波動遠低於股票指數。

說起波動率,我們需要考慮下列事實:在1990年到2015年的25年間,標準普爾500®指數股息點的年變動率為7.65%,而標準普爾500®指數本身的變動率為17.4%。與之類似,自標準普爾500®指數股息期貨推出以來,2020年12月合約的年化實際波動率為6.5%,而E-迷你標準普爾500®指數期貨的波動率為15.8%。

在把握公司未來現金流方面,股息期貨的波動率低於股指本身。這一點特別有意思,因為在公司盈利能力下降的同時,勞動市場可能持續收緊,單位勞動成本上升,勞動生產率增長緩慢。如果公司盈餘增長確實開始下降,並且股票市場的反應與以往一樣,則今後幾年的股票波動或許會上升。  

5) 股息期貨或許與名義GDP之間存在相關性

圖5:從長期來看,股息增長與GDP相當一致

雖然派息率與公司盈餘(按佔GDP的百分比計)隨時間變化,但自1990年以來,標準普爾500®指數派息率與名義GDP變動之間的相關性為大約50%(圖5)。這與標準普爾500®指數本身恰成鮮明對比,其同期與GDP年度變動之間的相關性僅為0.1%。主要原因是股票往往預測GDP的未來變動,而股息更傾向於反映現狀。

結論

  • 決定股息的主要因素是公司盈利增長和派息率。
  • 公司盈利(按佔GDP的百分比計)會有變動,派息率可能受經濟週期和稅務政策的影響。
  • 低通脹和全球增長緩慢的環境可能導致股價波動加劇,公司盈餘面臨挑戰,但股息的波動率遠低於股指,其年化變動率不到股指的一半。

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關於作者

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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