信用利差-孳息率曲線週期:聯儲局一舉一動引人矚目

在上一篇有關VIX孳息率曲線週期的文章中,我們討論了孳息率曲線兩年移平均值與VIX兩年移動平均值之間的週期性運動,該週期自1989年以來重複出現了三次。孳息率曲線與信用利差之間呈現極為類似的規律,尤其是在瑞信高收益債券指數(Credit Suisse High Yield Bond Index)及其期權調整價差(OAS)高於到期期限相似的美國國庫券時。與VIX孳息率曲線週期一樣,對整體週期的分析需要適當的解釋(圖1)。下面我們來一一探討。

圖1:一切盡在這幅現代藝術圖中(開玩笑)

信用利差-孳息率曲線週期

週期分為四個階段。與任何週期性運動一樣,任何地方都可以作為起點。因此,我們從經濟週期的底部開始,圍繞它進行分析。

1)      衰退:信用利差極寬,孳息率曲線趨平。央行應對經濟衰退的方法是降低利率,這會導致孳息率曲線變陡。

2)      早期復甦:孳息率曲線仍然很陡,信用利率仍然很寬,但開始收縮。

3)      中期擴張:信用利差顯著縮小,經濟增長穩健,央行開始收緊貨幣政策,孳息率曲線趨平。

4)      後期擴張:孳息率曲線仍然很平,甚至可能出現週期性的反轉;信用利率開始加寬,最終崩盤,預示經濟即將進入低迷期。

信用利差和孳息率曲線每天和每個月都有一定程度的波動。本文想探討的不是市場在特定日期的具體狀況,而是整體經濟氣候。因此,為了分析信用利差與孳息率曲線之間的關係,我們對兩者採取簡易處理,取其500天(兩年)移動平均值,然後將結果輸入「X到Y」散佈圖上。結果令人驚奇:逆時針運動幾乎完全一致。

與VIX不同,我們沒有信用利差的長期時間序列,因此我們將分析20世紀90年代中期擴張到21世紀10年代中期擴張(圖2),以及從21世紀10年代中期擴張至今(圖3)的兩個完整週期。目前,我們似乎處於經濟擴張的中晚期階段。

在開始討論圖2之前,我們首先簡要介紹一下背景。在1988年和1989年的孳息率曲線扁平期後,20世紀80年代末信用利差急劇擴大,「垃圾債券」市場崩盤,主力做市商德崇證券(Drexel Burnham Lambert)倒閉。到20世紀90年代末,美國經濟陷入衰退,信用市場一直處於混亂,直到1991年底。聯儲局(Fed)將聯邦基金目標利率從1989年的9.75%下調到1992年的3%,以刺激經濟復甦。到1991年,孳息率曲線極陡,信用利差到1992年開始收縮。

在整個1993年,孳息率曲線保持陡峭,信用利差不斷收縮,而到1994年2月,聯儲局在債券市場的動作出人意料,開始收緊政策,將聯邦基金利率從3%上調到6%,在1995年實現經濟軟著陸,央行藉機將利率回調至5.25%,並一直保持到1997年。

圖2正是從這個時期開始。到1996年,信用利差與以前一樣窄。孳息率曲線仍有一定程度的陡峭,但已開始趨平。1997年3月,聯儲局一度大幅上調利率至5.5%,隨即首次出現問題訊號。1997年6月,泰銖大跌,與美元脫鉤,引起的金融危機迅速波及幾乎整個亞洲,只有中國獨善其身,1998年經濟低迷達到高潮,俄羅斯債務違約,隨後大型對沖基金Long-Term Capital Management (LTCM)倒閉。聯儲局在1998年夏末秋初將利率下調到4.75%,以延緩美國衰退,但在1999年6月又開始加息,聯邦基金利率於2000年3月達到6.5%。在此期間,信用利差顯著擴大。

圖2:20世紀90年代中期擴張到21世紀10年代中期的信用利差-孳息率曲線週期

到2001年,經濟進入衰退,如今稱之為科技股災(Tech Wreck),以商業投資全線潰敗而著稱。納斯達克100指數跌幅超過80%。信用利差極寬。聯儲局在2001年1月開始大幅降息,到2001年11月,聯邦基金利率為1.75%。到2002年底,聯邦局將利率下調至1.25%,並在2003年6月下調到1%。大幅下調利率有助於將衰退限制在國內生產毛額中的商業投資範圍內,在低利率的刺激下,消費支出增長緩慢,住宅市場繁榮。

到2001年末,孳息率曲線變得陡峭,並保持三年。2003年春,信用利差開始收縮,到2004年顯著收緊。隨著信用利差收縮,股市趨於平靜,經濟開始增長,失業率下降,聯儲局於2004年6月開始連續加息,到2006年6月將利率從1%上調到5.25%。

到2006年末,孳息率曲線趨平,信用利差保持收縮,但好景不長。危機訊號首先在2007年2月顯露端倪,此時一些投資者開始真正擔憂次貸問題。在2007年7月和8月,信貸利差開始急劇擴大,最終遠遠超過1990年或2001年的水準。我們的信用利差-孳息率曲線圖開始在底部陡然右轉,預示經濟擴張即將停止。聯儲局首先緩慢降息,但隨後加快步調,直到2008年底達到0.125%。

聯儲局降息動作收到奇效。到2009年,孳息率曲線陡峭,信用利差在該年3月份開始收縮,到2011年已顯著緊縮。但自此以後,由於若干因素的影響,我們的孳息率曲線-信用利差週期不如上一個週期平穩。

圖3:2006年至今的週期

三輪量化寬鬆(QE)過後,孳息率曲線出現了一些異常。聯儲局停止降息,開始買入債券,使曲線上揚。這種情況造成的孳息率曲線陡峭度或許並不弱於其他情況。而且,沒有明確證據顯示量化寬鬆有助於經濟復甦。當聯儲局在2012年初開始實施第3輪量化寬鬆時,經濟增長並未加速,但孳息率曲線確實趨平,信用利差在一段時間內停止收縮。當聯儲局在2013年5月宣佈逐步退出第3輪量化寬鬆時,信用利差開始再次收縮,到2014年底顯著縮小。

2015年信用利差再次急劇擴大,原因是油價從每桶90美元跌破50美元,到2016年2月更是跌至26美元。在此期間,聯儲局鼓起勇氣在2015年12月加息,這對孳息率曲線並沒有產生很大影響。

到2016年末,油價已經回升。對能源行業信用危機的擔憂開始消退。隨著信用利差再次收縮,聯儲局開始加快加息步調,2016年12月加息一次,2017年至今已加息兩次。此外,聯儲局開始退出量化寬鬆,收縮其資產負債表,而且幾乎肯定會在2017年12月的會議上再次加息。這已導致孳息率曲線一定程度上趨平,此時圖上的信用利差-孳息率曲線週期與2005年十分相似,但也有重要區別。

此時的經濟失衡狀況不如2005年明顯。也沒有住宅市場泡沫。雖然標準普爾500®指數從2009年3月的666點暴漲到如今的2,600點左右,但股市是否存在泡沫還難下定論。一方面,有些估值比率很高,另一方面用於折算這些未來盈利的長期利率卻很低。因此,相對於債券而言,股票價格似乎並不高。有些觀察人士認為,比特幣及其他加密幣存在泡沫,但就目前而言,其總市值僅為2500-3000億美元左右,其體量過小,即使今後失寵,或許也不足以對全球經濟造成重大損害。

從宏觀經濟學角度來看,美國失業率已降至4.1%,是過去五十年以來的最低水準。即便如此,也沒有足夠的證據證明工資面臨壓力,並且歷史消費者價格通脹率和通脹預期都保持溫和。

因此,聯儲局下一步如何行動難以揣測。是否會繼續沿用目前路線,在2018年和2019年再各加息75個基點(bp)?這是聯儲局聯邦公開市場委員會(FOMC)成員預測聯儲局政策的「點陣圖」顯示的路線。如果沿用該路線,孳息率曲線到年底或2019年的某個時間會趨平,隨後信用利差加寬,然後急劇擴大,2020年或2021年左右陷入衰退。 

目前,市場完全不相信會出現這種情況。從聯邦基金目前的表現來看,2017年可能再次加息,使利率達到1.25-1.50%,並且2018年和2019年極有可能各加息一次(圖4)。如果交易者是對的,而「點陣圖」是錯的,則孳息率曲線應當保持足夠的陡峭度,進一步壓縮信用利差,瑞信高收益期貨調整價差指數可能被壓縮100個基點或以上。這應當能夠使經濟在2018年和2019年保持擴張,並且很有可能延續到今後十年,失業率可能降到1968年的3.2%低位。路線沒有出錯,就沒必要修改!

圖4:聯邦基金期貨的表現預示聯儲局不會急於加息

此外,聯儲局目前的「點陣圖」或許意義不大,因為聯儲局目前人員流動較大。 雖然與前任主席葉倫(Janet Yellen)相比,即將接任的聯儲局主席包威爾(Jerome Powell)不會做出很大改變,但他週圍的很多其他聯邦公開市場委員會成員會有變化。他們是否會繼續沿用目前的加息路線,毫無必要且毫無理由地擴大信用利差,導致經濟陷入衰退?或者,他們是否會任由經濟進一步顯著擴張,然後再給經濟降溫?

聯儲局退出量化寬鬆對信用利差有何影響?第3輪量化寬鬆似乎對信用市場並無幫助,信用市場在第3輪量化寬鬆之前和之後的恢復都好於第3輪量化寬鬆期間的表現。收縮資產負債表是否會導致利差擴大,還是會使孳息率曲線變得更加陡峭,導致利差收縮?我們暫時無法回答,但今後的動態值得關注。最終,這個問題或許難以找到明確的答案。

無論怎樣,信用利差最終都會急劇擴大。屆時高收益債券投資者需要設法對沖風險。我們在之前的文章對此有過探討,指出高收益債券回撤與股指回撤往往一致(圖5)。做空股指期貨來對沖債券風險或許極難令人接受。隨著信用利差縮小,高收益債券回報上行潛力受限。股市則未必如此,可能會出現十年末期的強勁反彈。造成這種分化的原因在於公司債券代表公司債務的空頭看跌期權,而股票代表多頭看漲期權。空頭看跌期權持有人最有希望收獲的是賣出期權的期權費,在本文所述情況得到的是本金加債券票息。相比之下,多頭看漲期權理論上有無限的上行潛力。

即使如此,高收益債券以往的回撤經常與股票的回報撤一致,並且如果時機把握恰當,用期貨對沖高收益信用風險可以降低投資組合的風險。為此,信用利差-孳息率曲線週期或許可幫助交易者更好地把握時機。如果交易者考慮用股指期貨對沖高收益風險,他們或許最好等到孳息率曲線明顯比目前平坦時再行動。如果孳息率曲線和目前一樣陡峭(接近其長期平均值),用股指期貨對沖高收益債券頭寸的時機或許並不成熟。  

圖5:高收益債券和股票市場的回撤往往一致

基本預判:

  • 兩年平均孳息率曲線斜度和信用利差水準的移動週期可分為四個階段。
  • 目前我們處於中到晚期擴張階段。
  • 如果聯儲局遵循其「點陣圖」在2018年和2019年繼續按目前步調收緊政策,孳息率曲線有可能趨平,信用利差將擴大,經濟將陷入衰退,時間可能是在2020年或2021年左右。
  • 如果聯儲局根據聯邦基金期貨目前的表現,放慢收緊政策的速度,中晚期擴張階段的持續時間可能顯著延長,信用利差甚至可能繼續收縮。
  • 用股指期貨對沖信用風險的最好時機或許是孳息率曲線趨平之時。
  • 由於公司債券的空頭看跌期權回報率與股票的多頭看漲期權回報率走勢相反,在孳息率曲線陡峭度處於平均水準時對沖高收益債券風險或許會付出高昂代價。

此報告中所有示例均為對各種情況的虛擬解釋,僅作說明之用。此報告中的觀點僅反映作者的看法,未必是芝商所或其聯屬機構的看法。此報告及其中所載資訊不應視為投資建議或實際市場經驗的結果。

作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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