銅:供求動態

  • 27 Jan 2016
  • By Erik Norland

Erik Norland,資深經濟學家兼執行董事
芝商所集團

此報告中所有示例均為對各種情況的虛擬解釋,僅作說明之用。此報告中的觀點僅反映作者的看法,未必是芝商所或其關聯機構的看法。此報告及其中所載資訊不應視為投資建議或實際市場經驗的結果。

1月初,紐約商交所(COMEX)銅期貨自2009年以來首次跌破每磅2美元,成為轟動一時的新聞。與2011年的高峰相比,該金屬的交易量下跌了57%。本文探討銅價暴跌的原因,以及該金屬在2016年及將來的走向。

一 般而言,只要提起銅,大多數人討論的重點是需求面。確實,中國經濟減速是銅金屬受壓的關鍵原因,因為中國是主要的銅消費國。但是,需求面也不容忽視。從 1994年到2014年,銅的開採供應量增長了一倍,並且2015年可能保持穩定或繼續增長。更為重要的是,即使價格暴跌,銅供應量仍可能繼續增 長,2008年至2010年期間便是如此,當時銅價在金融危機期間暴跌,但產量卻增長了大約3%(圖1)。

圖1:開採供應量自1994年以來增長了一倍

銅的供應面:供應增長導致價格下跌

自1994年以來,銅開採量大幅增長,原因很簡單:開採銅礦的利潤很高,至少在當時是這樣。從2011年到2014年,生產一磅銅的總成本在2美元左右徘徊。相比之下,2011年的平均銅價高於每磅4美元,2012年至2014年高於每磅3美元。即使在2015年,平均銅價也接近每磅2.50美元,比生產成本高大約25%。只有到現在,即2016年初,銅價才跌回到2011年至2014年期間的總括生產成本(圖2)。

在目前銅價低迷之際,很容易認為礦業公司將削減產量。不過,現在下結論還為時過早。我們還沒有2015年的生產成本數據,故分析的時候會較為複雜,但我們有三個理由認為生產成本已大幅下降:

圖2:生產成本和銷售價格(美元(美分)/磅)

  • 1)    產銅國的貨幣大幅貶值:與2013年相比,2014年貶值10.4%;與2014年相比,2015年貶值13.4%(詳見附錄)。這應當能夠降低智利大多數銅礦生產銅的勞動成本,該國佔全球銅礦石供應量的31%。

     

  • 2)    礦業公司正在削減成本:從2003年到2014年,銅礦的重心主要是增加產量,以滿足急劇增長的需求,特別是中國的需求。隨著需求增長放緩,甚至下降,新的重心將是削減單位生產成本。

     

  • 3)     能源價格暴跌,而開採/提煉銅需要消耗大量能源。

因此,我們推測,雖然將來的銅生產投資或許會減少,有可能壓低21世紀20年代的開採量,但今後幾年的銅產量很有可能持平,或進一步增長。

附錄:

礦山生產量 百萬噸 佔全球產量百分比 佔全球經調整產量百分比 2014年貨幣變動率 2015年貨幣變動率 2014年加權變動率 2015年加權變動率
智利 5800 31.0% 35.5% -13.59% -14.39% -4.83% -5.11%
中國 1620 8.7% 9.9% -2.54% -5.35% -0.25% -0.53%
秘魯 1400 7.5% 8.6% -6.53% -12.36% -0.56% -1.06%
美國 1370 7.3% 8.4% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
剛果 1100 5.9% 6.7% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
澳洲 1000 5.3% 6.1% -8.23% -10.91% -0.50% -0.67%
俄羅斯 850 4.5% 5.2% -40.65% -24.82% -2.12% -1.29%
尚比亞 730 3.9% 4.5% -13.32% -41.81% -0.60% -1.87%
加拿大 680 3.6% 4.2% -8.51% -16.08% -0.35% -0.67%
墨西哥 520 2.8% 3.2% -11.60% -14.37% -0.37% -0.46%
哈薩克 430 2.3% 2.6% -15.38% -47.27% -0.41% -1.25%
波蘭 425 2.3% 2.6% -14.19% -10.52% -0.37% -0.27%
印尼 400 2.1% 2.5% -2.11% -9.63% -0.05% -0.24%
其他 2400 12.8%     與上一年相比的總變動率: -10.41% -13.42%
總計 18725            
總計 - 其他 16325            

資料來源:U.S. Geological Survey, Bloomberg Professional (CLP, CNY, PEN, CDF, AUD, RUB, CAD, MXN, KZT, ZMK, PLN, IRP)

金融市場和商品市場有哪些因素左右銅價?

為了回答這個問題,我們使用10年銅價月變動數據對六種不同的市場因素做了一個簡單的回歸分析:

圖3:

R^2=0.42 Coefficients Standard Error t Stat P-value
WTI 0.29 0.08 3.74 0%
RMBUSD 0.43 1.06 0.40 69%
EURUSD 0.50 0.25 1.97 5%
FTSE China A50 0.13 0.07 1.86 7%
S&P 500® 0.39 0.18 2.11 4%
Fed Funds Rate -0.04 0.04 -0.88 38%

Source: Bloomberg Professional for Raw Data (CL1, CNY, EUR, XIN9I, SPX, FF6)

CME Group Economics Research Calculations

* P-Value probability of achieving such a "strong" result randomly given the number of degrees of freedom.

 

這些變量佔2006年1月至2015年12月(圖3)期間銅價變動的大約42%。從西德州輕質原油(WTI)來看,到目前為止,對銅價影響最大的因素是油價。油價上漲(下跌)10%,銅價相應上漲(下跌)2.9%,標準差為0.8%,並與其他因素相關聯。標準普爾500®指數的波動是對銅價影響第二大的因素:標準普爾指數上升10%,銅價平均上漲大約3.9%,標準差為1.8%,並與其他因素相關聯。從富時中國A50指數來看,中國股票也會影響銅價,但並不強烈。銅價還與美元(USD)相關。美元貶值,銅價往往上漲,反之則下跌。最後,從大多數尺度來看,銅價與聯儲局加息呈微弱的負相關性,但這種關係在統計學上並不顯著。

這些因素可以解釋銅價暴跌的原因:油價暴跌,美元大幅升值,美股價格停滯,中國股票價格下跌,以及12月聯儲局近十年來首次加息。但未來前景如何?

油價:我們認為油價正在接近底部,但尚未真正觸底。美國產量在2015年或許已經達到頂峰,2016年可能開始下降。北海石油產量於2000年前後開始下降,此趨勢可能加速。中東和俄羅斯石油產量可能繼續全速增長,但潛在的地緣政治動盪帶來的上行風險越來越大,特別是中東和委內瑞拉的政治局勢。

再次重申,我們認為對銅價而言,油價主要是供應面問題。銅礦開採和提煉都是能源密集型業務。雖然石油並非這些企業使用的唯一能源來源,甚至也算不上主要能源來源,但原油和成品油價格下跌有可能降低銅礦開採和提煉企業的經營成本。這將降低全球銅企業的盈虧平衡點,一定程度上增加供應。石油對需求面的影響更為複雜。它將損害石油淨輸出國的需求,包括波斯灣諸國、俄羅斯以及拉丁美洲和非洲的部分國家。另一方面,油價下跌可能提振經濟活力,從而促進非石油輸出國的銅需求,這些國家佔全球GDP的大約86%。

中國和股票市場:雖然美股是2006年至2015年期間影響銅價的最大因素(平均而言),但從2016年初開始,中國股票走向問題對銅市場的影響越來越大。中國面臨許多挑戰和問題,歸結起來不外乎若干中長期問題:

  • 1) 中國正處於提高生產效率的城鎮化轉型過程,加上人口老齡化,其經濟開始結構性減速。
  • 2) 中國私營部門負債極高(圖4),壓制經濟增長,損害中國股票,而金融服務股在中國股市中的比重相當高(佔富時中國A50指數市值的69%)。
  • 3) 人民幣價值被高估,可能需要進一步貶值。
  • 4) 中國的增長模式嚴重依賴私營和公營投資支出以及出口。出口陷入停滯,同時投資支出的回報率越來越低。中國需要提振消費支出,以擺脫對投資支出和出口的依賴,但目前似乎還沒有促進轉型的計劃。

圖4:中國私營部門槓桿率高於其他新興市場國家

標準普爾500®指數的影響較為複雜。從負面來看,美國公司盈餘似陷入停滯,並且可能開始下降。公司盈餘下降未必立刻導致股價下跌,但最終可能形成熊市,至少會導致市場波動顯著加劇。總體而言,在2016年期間,股市前景及其對銅價的影響可能更加傾向於負面。

貨幣:基於上述理由,中國貨幣在今後幾個月可能對美元大幅貶值,並且可能對其他貨幣造成下行壓力。如果確實出現這種情況,對銅價或許不是好消息。

另一方面,歐元和日圓對美元的表現或許令「做多」銅的投資者鼓舞。這兩種貨幣在聯儲局加息之後都沒有太大波動。

利率:美國和中國:聯邦基金期貨目前的價格早在大約六個月以前便已反映加息的影響,下次加息時間很有可能是2016年6月左右。但是,聯邦公開市場委員會(FOMC)的若干成員稱2015年12月的加息險些胎死腹中。為了讓聯儲局再次加息,整體通脹率和核心通脹率需要繼續上升,恢復到2%的目標通脹率。在加息影響被市場吸收之後,聯儲局需要盡快加息,但由於油價仍在暴跌,通脹率的上升未必會與聯儲局的加息時間同步。  

不過,對銅價而言,中國匯率或許更為重要。銅交易已經形成一種複雜的策略,交易者利用銅作為資產,在中國人民幣(RMB)和美元之間進行套利交易。由於人民幣管制放鬆,並且中國人民銀行(PBOC)在聯儲局逐步收緊政策之際下調利率,囤積銅來進行該交易或許越來越沒有必要(圖5)。這可能在2016年加大銅價的下行壓力。

圖5:中國人民銀行可能進一步放寬政策,導致銅價下行壓力上升

因此,我們認為利率前景仍然對銅價不利,特別是從中國的情況來看。美國通脹率是否達到足以說服聯儲局再次加息的水平尚待觀察。

銅的需求面

進入2016年,銅的需求前景相當複雜。全球大約45%的銅礦石輸送到中國,用於生產各種各樣的產品。銅消耗量最大的是電子產品(圖6)。從銅需求前景的正面因素來看,全球電子產品需求可能會繼續增長。此類產品是否在中國組裝無關緊要,因為大多數最終用戶並非中國人,因此中國的經濟動向不太可能對其產生負面影響。同理,消費產品、一般產品和交通設備中的銅消耗量也不太可能因為中國需求增長放緩受到負面影響。

建築施工、工業機械和設備中的銅消耗量則更為令人擔憂。中國的建築行業一度繁榮,消耗大約三分之一的全球建築用銅,佔全球總需求的大約10%(圖7)。如果中國建築業逐漸減速,則很難找到其他行業來填補需求缺口。美國住宅市場的銅消耗量遠遠低於中國,並且美國建築行業至多只會出現不平衡的增長。我們預期歐洲和日本的需求會增加,但無法彌補中國需求的減少量。

圖6:建築施工行業是銅需求的主要下行風險

圖7:中國佔全球建築施工用銅量的1/3 = 全球總消耗量的10%

總體而言,我們認為銅需求的增長不會很快,並且增長速度可能落後於供應。因此,銅價在2016年或2017年跌回2009年大約每磅1.25美元的低位並不令人意外。我們認為原油與銅價呈正相關性,其價格已經跌至歷年低位,在觸底之前甚至可能進一步下跌(圖8)。

銅價也有上行風險。最大的上行風險是中國經濟出現意料之外的正增長,以及石油或股票市場持續上升。

圖8:原油價格已跌回(或跌破)2009年的低位,但銅價尚未跌至歷史低位

 

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