英國脫歐:情況轉變時

  • 28 Jun 2016
  • By Bluford Putnam

英國於2016年6月23日(星期四)就是否脫歐舉行公投。儘管民意調查早已顯示贊成反對兩方票數勢均力敵,但最終脫歐的結果似乎仍然令金融市場大感震驚。

於2016年6月24日(星期五),英鎊大幅下挫超過7%。標普500™指數下滑超過3%,而英國股市、歐洲各交易所和日本股市跌幅更高。隨著日本及環球股市下跌,日本股票的非日本賣家解除外匯對沖,結果日圓走強,美元兑日圓在反彈之前曾一度跌穿100,部分原因在於日本銀行出手干預。VIX指數錄得自2015年8月中國帶動拋售以來最大單日升幅。歐盟的銀行股慘淡收場,跌幅達10%至20%。優質資產方面,美國國庫券和黃金大幅上升。2016年6月27日(星期一)早上餘波未了,英鎊進一步下挫,環球股市繼續下滑,而作為優質資產的美國國庫券依然上升。事過境遷數天,塵埃卻還未落定,因此是時候買入股票。

這些政治及市場發展衍生出很多問題,當中只有極少數有明確答案。儘管前路茫茫,為了分析應當設定起點,而這個過程本身就是以情境和可能性作為依據。換言之,根據貝斯推論的精神,我們的任務是提供一些有用的專家資料,以這些資料建立初步情境,針對情境作出粗略可能性預測,即使我們對這些可能性預測信心不大。隨著新的資料及事實浮現,我們的意見、可能性評估和信心將會適當地轉變。

問題:為什麼民意調查明明顯示雙方形勢在公投前旗鼓相當,市場反應還這麼大?

大部分交易員、投資組合經理及風險經理都很清楚當投票結果公佈時,英鎊、股票及其他高風險資產價格都會出現大幅變動。假使結果「留歐」,英鎊和其他高風險資產會上升;相反,假如結果「脫歐」,預期會推低高風險資產價格。

正如投票前長時間貫徹主張,事件風險情境與典型買賣活動截然不同。在事件風險下,市場參與者需要同時應付價格突變和波動性增加。因此,假如存在嚴重事件風險,期權特別可為風險管理帶來相當優勢,因為期權包含對波動性的意見。讓我們利用市場對英國脫歐公投的反應作例子,看看實際上如何運作。

早於投票前,投票日期已經人所共知,只是結果還是未知之數。大家需要評估投票結果是留歐還是脫歐的可能性。這造成統計學上所謂的雙模型分佈-即兩個完全不同的結果,而兩者之間並無中間地帶。因此,在事件發生前,市價反映的是結果「A」或結果「B」發生的可能性加權平均數,即市價卡在中間地帶。一旦公投結果變得清晰,市價便會迅速變動,反映出最終結果的不明朗影響。

此事件風險過程雖然看似出人意表,事實上卻並非意外。瞭解事件風險的統計可能性分佈轉變方向-由事件前的雙模型分佈轉變至事件後更正常的單一模型分佈-不應構成意外。

當然,我們應留意事件風險有兩種-(1)我們知道事件日期,但不知道結果,及(2)我們連日期也不知道,對事件也不太清楚。英國脫歐公投、美國2016年11月總統大選、法國2017年春季總統大選,以至有明確日期但未知結果的重要數據公佈,都是第一種事件風險的例子。至少知道日期和事件,我們才能決定是否買入/沽售在當日之前到期的期權(即時間或距到期日時間轉變值(Theta)風險),或買入/沽售在事件日期之後到期的期權(即專注於波動性變動風險(Vega))。

問題:英國脫歐公投對英國分裂造成什麼影響?

西班牙6月26日(星期日)才剛剛舉行議會選舉,暫時選擇了反對改革的保守路線。然而,加泰羅尼亞的獨立派(巴塞隆拿)有可能受到英國脫歐公投鼓勵,繼續爭取脫離西班牙獨立。

法國民族陣線在近年選舉中奪得越來越多席位。事實上,一些民意調查顯示,歐盟在法國的受歡迎程度比英國更低。即使在英國舉行脫歐公投之前,民族陣線主席馬琳.雷朋亦被普遍預期將於2017年4月底舉行的法國總統大選的首輪投票中勝出。[註:法國在4月底舉行讓公民自由參選的總統首輪投票,每個政黨不論規模大小都可委派一名候選人。假設並無候選人在第一輪投票中取得超過50%的選票,則首兩名勝出者將於數週後(即2017年5月初)進入第二輪投票。]

其他擁有強大反歐盟黨派的歐洲國家,例如荷蘭和奧地利,都有可能推動歐盟進行重大改革,甚至考慮就更改國家本身在歐盟的地位展開磋商。   

比利時本來由三分之一法語社群(瓦隆)及三分之二佛萊明語社群組成。由於即將喪失英國的財政支持,布魯賽爾的歐盟官僚體系可能萎縮,導致比利時面對嚴重經濟干擾。比利時負債纍纍,政治早已嚴重分歧,因此雖然可能性不大,但不能排除比利時分裂的可能性。

簡單來說,儘管英國脫歐,對於歐盟的影響甚至可能比英國更加嚴重。由於將對歐盟造成嚴重影響,歐盟有可能在與英國磋商脫歐安排時態度特別強硬,施予懲罰。歐盟希望有意脫歐的國家充分明白到要脫歐必須付上沉重代價。

問題:倫敦大部分貿易商並非以英國為基地,亦非英國國民,那麼倫敦作為一個金融中心的前景如何?

倫敦可能會經歷一段極度不明朗的過渡期,期間倫敦貿易活動不振。然而,這項假設並非必然,因為英國監管機構、英國國會及英倫銀行都可能增設誘因,吸引商家在倫敦進行金融活動。英國可能提供稅務優惠和簡化規例,務求有效地競爭,挽留商家不要將業務遷移至歐洲大陸或其他地方。

監管轉變最終可能以兩個不同取向為基礎。英國一直傾向對監管採取原則為本取向,而華府和歐盟則往往在規則為本取向的方向出錯。我們不希望在這裡爭論其中一個取向的優點。我們只希望指出英國可以採取更為靈活的取向,讓監管機構因應其本身的系統風險按個別情況處理。基於現代的電子化全球整合市場相當複雜,儘管英國脫歐,我們也不能斷言加倍傾向採取原則為本監管和取消金融交易徵稅,便能夠推動倫敦取得吸引的經濟增長。

此外,巴黎和法蘭克福都並非主要金融中心。德國和法國的勞動法例將妨礙非歐盟銀行從該兩國擴充。無論如何,目前交易已經電子化,因此銀行在挑選總部地點時可以非常挑剔。

有趣的是,都柏林可能是英國脫歐的主要受惠者。愛爾蘭留在歐盟,而他們針對基金經理的監管政策極少。我們不清楚銀行會否遷移至愛爾蘭,但愛爾蘭已經有資產管理業務,資產管理業務可能大幅增長,而讓倫敦、巴黎和法蘭克福犧牲掉。

最後,我們留意到歐盟亦將因擔心英國的投票結果會對法國、西班牙、德國、意大利等國即將舉行的選舉造成什麼影響,而重新考慮其本身的監管取向。交易徵稅可能取消,但其他可能推出的更改尚未清楚。簡單來說,歐盟將維持監管不確定性多年時間,這會令巴黎或法蘭克福難以從倫敦手上搶走生意。

問題:英國會受到怎樣的領導?

英國脫歐公投間接導致保守黨與工黨之間的分裂迅速展開。

卡梅倫於2016年6月24日(星期五)早上宣佈辭任首相及保守黨黨魁。他將會留任直至保守黨選出新領袖為止。保守黨將推舉兩名候選人,暫時備受看好的是脫歐派領袖約翰遜。不過情況仍然存在變數,未來數月可能冒出多位候選人。獲選為保守黨黨魁的候選人將成為英國首相,領導英國與歐盟磋商脫歐安排。這項任務可能極具爭議性,或許會在下次國會選舉中被擊敗。

工黨亦被批評須對英國脫歐的投票結果負上部分責任。工黨大致上贊成留歐。然而,工黨並無為留歐陣營大力宣傳-事實上態度相當冷淡-因為他們寧願任由卡梅倫尷尬出醜。這正是盲目追求目的的典型例子。工黨黨魁亦有可能撤換,而且可能相當快。

然後還有可能進行新國會選舉。《2011年固定任期議會法》規定國會任期為五年。保守黨於2015年5月7日出人意表地贏得大多數議席,而下一屆大選將於2020年5月舉行。然而,我們留意到經過英國脫歐一役,兩個大黨都已經四分五裂,因此兩黨中屬留歐派的議員有可能攜手與蘇格蘭和北愛爾蘭的代表(雖然或許只有30%可能性)決定廢除《固定任期議會法》,要求舉行新選舉。這類行動可能在2017年兩大黨任命新黨魁後發生。

問題:英國經濟會受到什麼影響?

英國經濟受到的影響將會相當龐大,尤其是倫敦的金融界。短期經濟衰退極有可能出現。英國銀行股當晚情況最壞時下跌多達20%。歐洲經濟增長亦將會回落,這將試煉歐洲央行是否進一步下調負利率的前景。無論如何,從歐洲央行到日本銀行,各大央行也將研究如何透過量化寬鬆加大支持力度。

問題:美國經濟會受到什麼影響?英國脫歐會對聯儲局造成怎樣的打擊?

美國經濟受到的負面影響不大,但亦可能顯易而見,尤其在商業投資活動方面。有關主要貿易夥伴-英國和歐洲-的不確定性永遠不會樂觀。我們預期美國不會步入經濟衰退,不過我們預期目前實質國內生產總值增長為1%至1.5%。此情境可能表示就業職位增長放緩和通脹壓力極低甚至零。因此,英國脫歐公投將會嚇壞聯儲局,2016年不會加息,2017年亦未必加息。

問題:為什麼日圓總是受到負面消息刺激上揚?

其中一個答案是很多日本股票都是由非日本資產管理公司及對沖基金擁有,而日本股票通常會全部或部分對沖日圓兌美元風險。日本投資者看來亦有輕微傾向對沖與當地股市相關的外匯風險。之所以進行對沖,是基於認為首相安倍晉三和日本銀行都希望日圓走弱的信念(我們亦認同)。令日圓疲軟的政策或有助出口(至少理論上),因此對經濟有幫助。所以,股市因與日本無關的任何理由(例如英國脫歐)下跌,理由在於外國人(以及一些當地人)沽售日本股票,同時了結外匯對沖,換言之買回之前的日圓將短倉平倉,因此在安倍經濟學下,當股市下跌,日圓便上升,相反亦然。

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作者介紹

Bluford “Blu” Putnam自2011年5月起擔任芝商所董事總經理兼首席經濟學家。其擁有超過35年於金融服務領域之豐富經驗,特別集中於中央銀行、投資研究及投資組合管理。為此,Blu亦擔任芝商所涉及全球經濟狀況事宜的發言人。

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