英國退歐:對非理性事件的理性思考

  • 11 May 2016
  • By Erik Norland

芝商所高級經濟師兼執行董事Erik Norland

正如我們在先前一篇關於期權價格以及“英國退歐”投票的文章中所指出的,英鎊交易者比歐元交易者對英國可能退出歐盟的擔憂要嚴重得多。英鎊的隱含波動率通常低於歐元,但6月23日投票前的最近幾周,這一關係突然發生了逆轉(圖1)。

圖1:英鎊兌美元平價期權的隱含波動率遠高於歐元兌美元平價期權。

期權處於價外狀態反映了投資者與英國脫歐公投的看法和擔憂有關的大量額外訊息。總之,不同行權價格的英鎊和歐元期權的概率分佈顯示,提供英鎊下跌保護的期權成本異常昂貴,幾乎沒有人考慮英鎊兌美元的上漲風險(圖2和圖3)。

圖2:英鎊期權價格反映匯率到7月31日下跌10%的概率為10.8%,上漲10%的概率為3.6%。

圖3:歐元期權價格反映匯率到7月31日下跌10%的概率為3%,上漲10%的概率為2.3%。

英鎊期權價格預示英鎊兌美元匯率從當前水準(撰寫本文時為1.44)下跌10%至1.295的概率為10.8%,而上漲10%至1.585的概率僅為3.6%。也就是說,下跌10%的概率為上漲10%的3倍。

相較之下,歐元期權反映的匯率預期要均衡得多。截至5月6日星期五,根據歐元期權價格,歐元兌美元下跌10%的概率為3%,上漲10%的概率為2.3%。

雖然英鎊最有可能對“英國退歐”的投票結果作出消極反應,但我們不認為歐元和英鎊期權的價格應該出現如此大的差異。正如我們在《英國退歐:歐盟比英國更痛?》一文中所指出的,“英國退歐”的風險並不局限於英國。英國退歐對歐元區的其他國家來說也很重要。英國退出歐盟可能會向其他國家,尤其是希臘發出一個信號,那就是這些國家也可以考慮退出歐盟,從而為可能出現的債務違約和其他經濟動盪打開方便之門。

而且,對“英國退歐”的擔憂似乎已經讓市場對許多實際經濟狀況視而不見。不管英國是否退出歐盟,其經濟狀況都要比歐元區健康得多。英國的失業率相對要低得多(圖4),且其核心通脹率僅比歐元區高0.5個百分點(圖5)。這意味著,英國央行上調利率的可能性比歐洲央行要大得多。歐洲央行目前仍在考慮加碼寬鬆政策,將量化寬鬆維持到2017年。

圖4:英國的失業率為歐元區的一半。

圖5:英國的核心通脹率是歐元區的1.5倍。

事實上,幾乎沒有人預計(或者擔憂)英鎊兌歐元會出現上漲,而這一市場情緒實際上增加了英鎊兌美元匯率出現大幅上漲的概率。此外,英國與歐元區之間的經濟狀況差異也對英鎊更有利。

如果投票的結果是英國退出歐盟的話——根據博彩公司立博公司(Ladbrokes)、帕迪鮑爾公司(Paddy Power)和Predictit.org公司,退歐的概率約為25%—30%——不排除會出現拋售英鎊的情況。實際上,民意調查顯示,“英國退歐”的陣營占上風。

然而,目前英鎊的市場情緒非常消極,以至於我們應該考慮,如果投票的結果是英國繼續留在歐盟的話,英鎊可能會出現大幅上漲,如果投票的結果是英國退出歐盟的話,英鎊可能只會溫和下跌。英鎊兌美元和歐元兌美元的走勢通常基本一致(圖6),但“英國退歐”的投票結果毫無疑問地會讓兩者一直以來的相關性模式受到嚴峻的考驗。

對歐元兌英鎊以及歐元兌美元提供支撐的一個因素是,市場對於負存款利率的意外反應。歐洲央行宣佈將存款利率降為-0.4%之後,歐元反彈。原因可能是,負存款利率相當於歐洲央行向銀行系統徵稅和緊縮貨幣政策。如果歐洲央行將貸款利率也降為負值的話(在不久的將來有這種可能)可能會造成相反的影響:歐元供應增多,導致歐元兌美元以及歐元兌英鎊雙雙下跌。

圖6:2015年底至2016年初,“英國退歐”重壓英鎊。退歐風險完全反映在英鎊匯率中了嗎?

 

此報告中所有示例均為對各種情況的虛擬解釋,僅作說明之用。此報告中的觀點僅反映作者的看法,未必是芝商所集團或其關聯機構的看法。此報告及其中所載資訊不應視為投資建議或實際市場經驗的結果。

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關於作者

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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