歐元區與美國利率:非對稱風險?

  • 10 Mar 2016
  • By Erik Norland

歐洲央行(ECB)繼續快速實施激進的債券收購計劃,導致BBB+級意大利債券收益率遠低於美國國庫券。在德國,在收益率曲線的八年以下,AAA級債券的收益率均為負數(圖1)。在曲線的近端,美國債券收益率比德國高大約80個基點(bps),而在遠端,即使近期對聯儲局進一步加息的預期下調,美國仍比德國高大約175個基點(圖2)。美國和歐元區債券收益率價差巨大,不由令人產生這樣的疑問:歐元區和美國固定收益市場前景如何?歐洲和美國的收益率風險是否對稱?

圖1:美國債券收益率高於意大利BBB+級債券

圖2:儘管對聯儲局進一步加息的預期下調,美國債券收益率仍高於歐元區

債券回報率可分為兩個部分:

  1. 債券收益率變化導致的日常價格波動
  2. 累計利差交易效應:如果未來短期利率升至遠期曲線的預期水準,利差將為零。但是,如果遠期曲線預期的利率走向未實現,則利差將來自兩個渠道:A)超過短期融資成本的票息收入;及B)曲線下滾的價格影響。

價格風險與回報率不對稱:因此,在考慮價格和利差效應之後,將歐元區和美國債券相比較十分容易。就價格效應而言,投資者應當向自己提出下列問題:

  • 德國2年短期國庫券的收益率是更有可能上升50個基點至0個基點,還是更有可能再下跌50個基點至-100個基點?
  • 美國2年國庫券的收益率是更有可能從76個基點下跌50個基點至26個基點,還是更有可能上升50個基點至126個基點?
  • 德國和美國2年債券投資者面臨的風險是否同樣不對稱?

對於曲線上期限更長的債券,也可以提出相同的問題。例如,德國5年債券(BOBL)的收益率是更有可能從-30個基點跌至-80個基點,還是更有可能升至+20個基點?美國5年債券的收益率是更有可能從127個基點跌至77個基點,還是更有可能升至177個基點?

我們認為,由於德國利率水準極低,德國投資者面臨的風險並不對稱。在德國,債券收益率更有可能上升50個基點,而非下跌50個基點。

美國的情況則很難預料。由於進一步加息對聯邦基金期貨價格的影響基本消退(圖2),要讓短期利率進一步下跌,美國市場需要開始期望聯儲局將放棄對目前至2017年底的價格仍有影響的加息,並且聯儲局會透過下調利率撤銷2015年12月的加息。

 

我們認為,只有美國勞動市場迅速惡化時,聯儲局才有可能加息,但勞動市場到目前為止尚未出現這種情況。目前,就業增長率維持在每個月大約200,000個工作機會(相當於勞動者總人數增長大約1.9%)。平均小時工資增長率為2.5%,加上平均工作小時數略微下降,預示勞動總收入增長率為大約4%,即使企業投資因為油價下跌而減少,並且公司盈利佔GDP的百分比開始下降,這也足以支撐消費支出。即便如此,就業率的持續增長至關重要。

美國股市近期調整,似乎是導致聯儲局加息預期逐漸消退的主要因素。發生調整的主要是能源股(圖4)。

圖3:總勞動收入仍然穩定增長,但如果增長放慢,聯儲局可能被迫降息

即使美國油價繼續下跌,也不能完全斷定這對能源股以外的投資者是壞消息,或這將導致聯儲局視近期市場吸納程度推遲未來加息。油價暴跌導致商業投資減少,自然受到投資者關注,但投資者容易忽視的是,油價下跌對消費者是大好消息。美國石油行業和石油輸出國商業投資受挫的影響往往很快顯現。相比之下,消費者及航空公司和貨運公司等依賴能源的實體的受益往往需要較長時間才能察覺。

圖4:能源股拖累整體市場,導致聯儲局加息預期消退

因此,我們傾向於認為美國利率有一定的非對稱上行風險,特別是在股市停止拋售,開始回升時。但是,在我們看來,歐洲未來債券收益率的非對稱風險高於美國。歐洲央行不可能無休止地實施量化寬鬆(QE)計劃,美國2013年出現「債券減購恐慌」可視為前車之鑑,當歐洲央行決定終止量化寬鬆計劃時,歐洲債券收益率也可能出現這種情況。2013年5月,時任聯儲局主席柏南克(Ben Bernanke)宣佈聯儲局正在考慮縮減並最終停止量化寬鬆計劃時,美國債券收益率暴漲,10年債券收益率在隨後四個月上升130個基點(圖5)。

圖5:2013年5月宣佈的消息引起債券減購恐慌,美國債券收益率隨後暴漲

雖然歐洲前景黯淡,但也不乏樂觀的理由:

  1. 歐洲央行在縮小核心國家和外圍國家之間的利差方面十分成功。
  2. 整體利率水準極低。
  3. 歐元對美元貶值,一定程度上增加競爭優勢。
  4. 油價很低,歐元區大多數國家都不產油,是油價下跌的主要受益者。

與美國相比,歐洲經濟無疑處於早期復甦階段,但這不表示債券收益率沒有上行風險,也不表示債券價格沒有下行風險。更讓歐洲債券投資者擔心的是,如果債券價格面臨下行風險,利差交易對此幾乎無能為力。

利差交易                                  

在這個十年,到目前為止,德國和意大利債券的表現優於美國債券,有時價差很大。但是,其回報率的組成截然不同。德國債券投資者的回報大多來自收益率下跌帶來的價格收益。如圖5所示,從2010年大體相同的起點開始,德國債券收益率的跌幅遠超美國債券。相比之下,美國的收益率曲線更陡,利差交易所獲收益遠高於德國。

今後投資者面臨的問題是:從歷史來看,在獲得債券回報方面,利差交易遠比價格收益可靠。價格收益只有在收益率下降時方可實現,並且無法保證收益率會進一步下跌,在收益率已經極低的歐洲更是如此。投資者總是希望收益率進一步下跌:歐洲央行或許會效仿日本央行和瑞典央行,將利率下調為負數。然而,將利率下調為負數的初步結果並不令人鼓舞。

圖6至圖19顯示德國和美國2年、5年、10年和30年債券期貨的業績比較和分解。另外還有兩張圖與意大利10年債券期貨相關,此類期貨已成為規避主權違約風險和信用風險的重要手段。

 

圖6:自2010年以來,德國短期國庫券的表現超越美國2年國庫券

圖7:德國短期國庫券的收益大多來自收益率下跌/價格上漲

圖8:美國2年國庫券期貨的收益大多來自累計利差交易

圖9:自2010年以來,德國5年國庫券期貨的表現超越美國5年國庫券

圖10:德國5年國庫券期貨的收益大多來自收益率下跌/價格上漲

圖11:美國5年國庫券期貨的收益大多來自累計利差交易

圖12:在曲線的10年點上,德國債券的表現也很出色

圖13:德國國庫券期貨的收益大多來自收益率下跌/價格上漲

圖14:美國10年國庫券期貨的收益大多來自累計利差交易

圖15:在2012年歐洲央行救援意大利債券之後,意大利10年國庫券期貨表現相當出色

圖16:來自利差的意大利債券收益增長放緩,曲線趨平,信用風險較高

圖17:德國長期債券期貨的表現出色,但未來前景不明

圖18:德國超長期國庫券表現出色,主要原因是收益率下跌

圖19:收益率下跌對美國30年國庫券有利,但在獲得回報方面,利差的作用更為重要

基本預判:在美國,利差交易的前景遠比德國或意大利更為樂觀。此外,美國固定收益產品價格風險的非對稱性可能不及德國或歐洲。因此,儘管美國經濟復甦處於後期階段,但並無明顯跡象表明美國債券的表現將遜於歐洲。在聯儲局2013年宣佈退出量化寬鬆計劃時,美國債券市場出現減購恐慌,其表現落後於歐洲市場,而如果歐洲央行終止量化寬鬆計劃,德國和意大利債券的表現同樣也可能顯著落後於美國。

從短期來看,由於歐洲遲遲未出現通脹,並且經濟復甦仍然微弱(並且處於早期),故歐洲央行加速或延長債券收購計劃的可能性較大。若果真如此,這可能導致美國和歐元區之間本已很寬的收益率價差進一步擴大。但無論如何,量化寬鬆總有結束的一天。即使在目前,與美國市場相比,歐洲債券的利差交易前景至少是不具吸引力。因此,與此前五年的情況相反,德國和意大利債券期貨的表現在今後五年很難超越美國。

 

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