安倍經濟學:5年後再接再厲

在日本10月22日星期天的大選中,首相安倍晉三的自民黨在議會下議院贏得超過60%的席次,連續第3屆掌權。選舉肯定了安倍透過貨幣政策、財政刺激和結構性改革復興日本經濟的「三支箭」。在過去5年中,安倍的政策已經產生若干成效。名義GDP自1990年代中期以來首次出現持續增長期(圖1)—— 錄得自1990年日本金融危機開始以來的最佳表現;而失業率也降至1994年以後的最佳水平(圖2)。安倍的第三次執政似乎更傾向憲政改革,令作為世界第三大經濟體的日本重新組建自己的軍隊,並在地區安全事務上扮演更積極的角色,包括應對中國和北韓。日本似乎對經濟政策的持續性做好準備,包括日本央行將繼續實施量化寬鬆。

圖1:名義GDP增長乃控制債務的關鍵。

圖2:失業率處於23年來的最低。

雖然日本經濟自安倍掌權以來獲得改善,但並不是所有方面進展理想。首先,日本經濟自2015年初以來已見放緩,而日本央行實施短期負利率的嘗試尚未成功。如果說有何成效,就是2016年2月份引入的負利率對銀行系統起到徵稅作用,並可能延緩而非加速經濟的增長。此外,實施負利率阻止了日圓於2016年貶值(圖3),因而可能抑制出口的增長及延遲回到正通脹率,並放緩經濟進程。日圓在星期天大選結果揭曉後小幅貶值,但僅有持續的下行趨勢才可繼續刺激日本的出口。

負利率不僅令日圓止跌,亦影響日本已經勉強的通脹率實現正增長(圖4)。而通脹率正增長連同穩健的實際(經通脹調整)經濟增長,對於管理日本龐大的公共和私營部門債務負擔至關重要。  

圖3:美元日圓漲勢直至負利率才開始扭轉

圖4:2012年安倍當選後出現的通脹漲勢已減弱。

2013年-2014年通脹曾短暫上升,約一半可歸因於安倍將增值稅從5%提高到8%。這一政策旨在抵消削減供給側所得稅的財政影響,並協助結束日本龐大的預算赤字規模。結果證明這在政治上並不受待見,而第二次將增值稅再從8%提高到10%已經推遲,受此影響,公共部門的赤字雖較安倍在5年前掌權時佔GDP的8.7%有所改善,但仍然佔GDP的5.7%。  

圖 5:負債比率暫時穩定,但仍然易受外部衝擊。

儘管預算赤字巨大且名義 GDP 增長放緩,但日本已經開始穩定其負債比率。在安倍政府的前四年,政府債務佔 GDP 的比例從 196% 上升到 214%。過去一年穩定於 GDP  213% 的水平。同時,家庭債務略有下滑,由佔 GDP 的 63% 下降至 58%,而企業債務仍然接近 GDP 的 100%(圖 5)。 雖然這不是競選主題,但值得注意的一個關鍵是政府再次試圖將增值稅由 8% 提高至 10% 。如果日本政府繼續提高增值稅,可能會產生和以往類似的影響:

  1. 在增稅生效之前,隨著消費者購買量增加,會促進經濟活動。
  2. 增稅之後消費支出下降,並會持續六個月左右,但隨後趨勢會消失。
  3. 增值稅增幅超過 1%,可使預算赤字減少約 0.5%。

儘管如此,日本的債務水平仍然居高不下。自 1990 年日本金融危機開始以來,債務超逾 GDP 的 100%上。此外,其債務水平同樣超越世上的所有其他國家,僅香港地區除外(圖 6)。最後,雖然穩定債務比率為利好,但日本之前亦曾經歷過類似情況。1992 年至 1994 年和 2000 年至 2007 年的負債水平均曾經靠穩。在前述兩個例子中,由於受到外部衝擊(1994 - 1995 年日圓上漲,1997 - 1998 年亞洲金融危機和美國次貸危機以及歐洲危機(2008 - 2012 年)),債務水平再次上升。

圖 6:只有香港的債務水平超越了日本。

目前對於日本而言的利好,是自 2007 年以來全球經濟首次出現同步增長,日本可以受惠於有利的國際環境。中國乃主要風險。日本出口額的 25% 面向中國或香港,而兩地都出現了大量的債務。中國的孳息曲線亦表現為平坦至扭轉,可能表明 2018 會出現減速。   

即使日本央行最終終止其負存款利率政策,日本的高債務水平亦可能使該國陷入多年的極低短期利率狀態。就日本長期債務的持有者而言,恐怕並非利好。現時,10 年期日本政府債券孳息僅為約 6 點子,低於同期美國債券 230 多點子,甚至低於德國和英國(圖 7)。 由於利率下降的空間很小以及孳息曲線平坦,與美國的債券持有者相比,日本政府債券持有者的上漲空間不大,而美國債券的風險十分均衡。 因此,做空日本政府債券的成本很低,部分對沖基金或會選擇做空日本政府債券而做多其他國家的債券。另外,還有一些剩餘的日本政府債券國內持有者可能會試圖在國外尋求更高的收益。

圖 7:6點子的孳息率,日本政府債券如何從避險潮獲益?

此次競選還回避了另一個亟待解決的問題:核電。繼 2011 年福島災難之後,民主黨政府幾乎關閉了全國所有的核電廠,約佔全國發電能力的 20% 以上,一度導致原油和天然氣進口量大幅上漲,當時兩者的價格均遠高於現在。安倍政府已經調整方向,考慮逐步及部分地回歸核能。因此,他的勝利應會略微減少日本未來幾年對化石燃料的需求,對於國家貿易條件有益,但對環球石油和天然氣需求則不利。即使如此,該國仍然是美國液化天然氣出口的潛在消費國。  

最後是有關貨幣政策的總結:即使聯儲局逐步小幅縮減資產負債表,歐洲央行亦減少資產購買,我們預計日本央行將繼續保持激進的經濟支持政策。日本央行繼續將10年期日本政府債券錨定在接近零收益的水平,同時定期購買適量的股指交易所交易基金,以直接支援日本股市。至 2018 年年底,日本央行的資產負債表可能達名義 GDP 的 100%(圖 8)。而在調整以往政策的過程中,我們預期日本央行將改變短期存款的負利率狀態。如前所述,消除負利率、將 10 年期日本政府債券錨定在接近零收益的水平,以及與聯儲局和歐洲央行的政策比較可能會削弱日圓。

圖 8:日本央行已經膨脹的資產負債表甚至進一步擴大。

基本預判:

  • 日本經濟在安倍的前兩個任期中已獲得大幅改善。
  • 上調增值稅將促進加稅前的購買活動,但會在加稅後暫時令經濟放緩。
  • 儘管最近經濟表現有所改善,日本的高債務水平可能會使該國未來數年的短期利率處於低位。
  • 如果日本央行將存款利率從負利率水平恢復為零利率,可能削弱日圓。
  • 日本政府債券上漲空間很小,幾乎沒有利差,與世界其他地區的債券相比不具吸引力。
  • 繼續恢復使用核能應有助於限制日本的預算赤字,放緩原油和天然氣的需求增長,但日本仍然是有吸引力的液化天然氣出口市場。

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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