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2015-2016年聖嬰現象回顧

  • 19 Jul 2016
  • By Erik Norland

一年前,太平洋氣溫比正常水平高1°C,那時我們便警告可能形成強烈的聖嬰現象(El Niño),並提醒大家注意以往歷次聖嬰現象曾對農產品價格產生重大影響。這次聖嬰現象不僅被我們言中,而且其強度與1997-1998年不相上下,堪稱史上最強。最近這次聖嬰現象於2015年6月達到高峰,海平面氣溫高過正常水平2.3°C,此後逐漸減弱(圖1)。

我們對以往11次聖嬰現象開始後(太平洋中部和中東部氣溫超過海洋暨大氣總署(NOAA)海洋聖嬰指數正常水平1°C)12個月內的市場反應進行了研究,得出以下結論:

  • 在聖嬰現象開始後,在芝商所 (CME )和芝加哥期貨交易所(CBOT)買賣的農產品現貨價格往往上漲。
  • 以前,期貨市場總是忽略聖嬰現象的影響,未在聖嬰現象開始時迅速進入升水。
  • 因此,再投資期貨在聖嬰現象期間的平均回報率為正數。
  • 聖嬰現象對黃豆類產品和玉米的影響最大,而小麥、水稻和牲畜產品受影響較小。
  • 歷次聖嬰現象造成的結果各不相同,有時造成期貨的美元價格暴漲(1972-1973年),有時導致價格暴跌(1997-1998年)。
  • 聖嬰現象越強烈,市場波動率往往越高。
那麼最近的這次聖嬰現象與以往相比有何特點?首先,若干商品2016年6月的平均現貨價格高於2015年6月,包括玉米、黃豆、黃豆粕和瘦肉豬。其他商品價格下跌,包括黃豆油、小麥、活牛和乳製品的價格(圖2)。

圖1:最近的聖嬰現象強度與1997-1998年不相上下,並迅速減弱

圖2:2015-2016年的聖嬰現象導致農產品現貨價格漲跌互見

由於預感到強烈的聖嬰現象正在形成,我們曾警告稱2015-2016年的聖嬰現象或許在另一個方面也與1997-1998很相似:都在新興市場發生嚴重危機之際來臨。1997-1998年聖嬰現象於1997年6月開始,當時泰銖跌破其美元緊盯匯率,引發亞洲金融危機,最終蔓延到全球,其高潮是俄羅斯債務違約以及對沖基金公司Long Term Capital Management於1998年8月倒閉。1997-1998年的聖嬰現象堪稱史上最強,也是唯一一次導致農產品通脹調整現貨價格下跌的聖嬰現象(圖3)。此外,在1997年和1998年,商品價格普遍暴跌,包括油價大幅下跌。

圖3:聖嬰現象開始後12個月內通脹調整現貨價格的變動

Month El Niño Begins Corn Wheat Soybeans Soybean Oil Soybean Meal Rough Rice Live Cattle Feeder Cattle Lean Hogs Dairy
1: Aug '63 -3.2% -24.0% -3.6%              
2: Jul '65 6.6% 23.2% 19.3%       -5.7%      
3: Jan '69 -3.0% 1.7% -9.8%       -0.9%      
4: Jul '72 58.5% 61.5% 89.8%       25.3% 33.2%    
5: Sep '82 44.9% 11.0% 47.5% 65.4%     -4.8% -13.7%    
6: Nov '86 3.3% -1.6% 8.8% 11.7%     1.7% 16.2% -18.1%  
7: Nov '91 -17.2% -0.7% -3.3% 2.8% -3.0% -31.0% -2.6% 0.0% 1.5%  
8: Dec '94 41.0% 23.1% 22.0% -15.5% 34.0% 32.3% -6.2% -16.1% 27.7%  
9: Jun '97 -10.8% -22.0% -29.2% 9.1% -53.9% -11.0% -0.2% -5.8% -29.5% 11.7%
10: Oct '02 -13.9% -14.8% 27.1% 23.2% 25.1% 61.3% 28.0% 23.8% 28.1% 27.1%
11: Oct '09 37.5% 31.9% 17.7% 25.3% 8.5% -0.6% 13.8% 15.1% 27.1% 21.8%
12: Jun '15 11.3% -9.4% 16.1% -5.7% 21.5% 11.6% -26.7% -44.5% 7.3% -19.1%
Average 13.1% 8.1% 16.9% 17.4% 2.2% 10.2% 4.8% 6.6% 6.1% 20.2%

Source: Bloomberg Professional and Calculations from CME Group Economic Research

顯然,1997-1998年的聖嬰現象與最近這次的聖嬰現象有許多共同點。例如,在2016年6月,西德州中質原油(WTI)價格與2015年相比平均下跌19%。WTI原油價格於1997年到1998年期間下跌27%。原油價格暴跌可能對黃豆油的價格造成下行壓力。

圖4:玉米市場受聖嬰現象影響,升水增長

但兩者也有區別。從2015年6月到今年6月,彭博美元現貨指數漲幅低於1%。從1997年6月到1998年6月,美元升值幅度遠遠更高,特別是對新興市場貨幣。因此,由於美元升值(即外國貨幣貶值),此次現貨價格漲幅與20世紀90年代相比乏善可陳,這也無可厚非。

最近這次聖嬰現象與以往歷次聖嬰現象相比還有一個重要區別,即期貨市場在最近一次聖嬰現象形成過程中陡然進入升水,導致持有買賣斷多頭期貨頭寸的收益減少。例如,這在玉米市場十分明顯,玉米現貨價格上漲11.3%,但按2015年6月和2016年6月的平均收盤價計算,再投資期貨回報率(在到期前展期10天)僅為2.6%。小麥期貨似乎沒有預見到聖嬰現象的影響。現貨價格下跌9.4%,而再投資期貨合約回報率為-18.8%。不過,雖然市場同樣沒有預見到聖嬰現象的影響,黃豆期貨差別不大(圖4)。黃豆價格在4月、5月和6月初暴漲,部分原因是隨著聖嬰現象減弱,阿根廷和巴西普降暴雨,作物受損。

圖5:再投資期貨在聖嬰現象開始後12個月內於到期前展期10天的回報率

Month El Niño Begins Corn Wheat Soybeans Soybean Oil Soybean Meal Rough Rice Live Cattle Feeder Cattle Lean Hogs Dairy
1: Aug '63 5.0% -0.1% 1.1%              
2: Jul '65 5.0% 17.7% 26.8%       4.7%      
3: Jan '69 -4.4% -3.5% -4.2%       16.6%      
4: Jul '72 72.6% 63.7% 112.7%       29.1% 30.3%    
5: Sep '82 45.2% -8.8% 36.8% 59.1%     10.3% -15.6%    
6: Nov '86 -12.9% -1.2% 11.3% 4.1%     24.5% 19.8% 34.3%  
7: Nov '91 -21.8% 2.3% -4.7% -2.8% -17.1% -26.3% 9.7% 15.0% 9.9%  
8: Dec '94 30.7% 21.6% 14.3% -3.0% 22.3% 15.7% 2.4% -10.8% 24.0%  
9: Jun '97 -13.4% -38.5% -5.2% 2.6% -18.1% -5.7% -11.4% -13.5% -23.1% 25.7%
10: Oct '02 -13.7% -21.8% 33.8% 22.9% 36.7% 33.7% 43.0% 25.7% -12.7% -1.8%
11: Oct '09 22.7% 15.7% 18.9% 19.7% 22.1% -12.6% 12.3% 4.7% 22.5% 11.7%
12: Jun '15 2.6% -18.8% 20.0% -10.7% 26.1% -2.3% -22.9% -27.4% 10.6% -9.4%
Average 10.4% 4.3% 22.0% 14.6% 9.2% 0.9% 14.1% 6.9% 9.2% 11.9%

Source: Bloomberg Professional and Calculations from CME Group Economic Research

波動率

在聖嬰現象期間,波動率往往接近歷史平均水準,但一般而言,聖嬰現象越強烈,農產品價格的波動越大。最近這次聖嬰現象也不例外,特別是在過去三個月,玉米、黃豆和小麥的波動明顯加劇。按期貨價格每日變動的年化標準差計,玉米去年的實際平均波動率為26.27%(圖6)。在1959年以來的12次聖嬰現象期間,玉米的平均波動率僅為20.04%,而正常時期(沒有聖嬰現象或反聖嬰現象)的平均波動率為20.68%。  

圖6:從聖嬰現象的強度來看,玉米的實際波動率略高於預測

同樣,黃豆從2015年6月到2016年6月的實際波動率為24.09%,比聖嬰現象時期和正常時期的歷史正常水準高大約2%(圖7)。鑑於聖嬰現象的強度以及黃豆市場在以往11次聖嬰現象期間的表現,這大致符合預期。

小麥價格和小麥的實際波動率受聖嬰現象的影響程度低於玉米或黃豆。不過,2015年6月至2016年6月小麥的波動率為26.69%,高於平均水準,最近這次聖嬰現象一定程度上與之一致。從歷史來看,小麥在以往11次聖嬰現象時期和正常時期的波動率接近23%。

圖7:鑑於聖嬰現象的強度,黃豆的實際波動率接近預期

圖8:聖嬰現象的影響可能加劇小麥的實際波動率

圖9:玉米和黃豆期權的隱含波動率自2016年4月以來大幅上升

我們在2016年4月發表的文章中警告稱,玉米、黃豆和小麥的隱含波動率可能會顯著上升。在2016年初,期權隱含波動率向歷史低位直落,特別是玉米和黃豆期權的波動率。事實上,隨著聖嬰現象減弱,南美部分地區普降暴雨,玉米和黃豆的波動率大幅上升,達到2012年以來的新高位(圖9)。小麥期權的隱含波動率也上升,但幅度沒有這麼大。

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關於作者

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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