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美股於全球整固後:何去何從?

  • 7 Sep 2015
  • By Erik Norland

美國股市已多年未進行整固,最主要的原因或許是聯儲局的零利率及量化寬鬆政策創造出追求孳息率的環境,潛在誘使許多投資者吸納過多風險。然而,觸發整固的因素來自國外。中國於2015年8月引起全球股市整固,不禁令人思考美國股市未來走向。

我們的基本情景是,美國消費者信心高企及企業利潤增長緩慢表明市場將於未來數月波動劇烈。換言之,中國或已成為整固的催化劑,但基於內部因素,美股日後料將有自身的動態發展。

截至2015年8月,股市及消費者信心自2009年下探最低點以來一直在上揚。標普500指數自2009年3月低位反彈超過200%,平均年複合回報達20%以上(含股息)。

同樣地,美國谘商會消費者信心指數(介乎零至200的擴散指數)於過去一年較其於2009年2月及3月的歷史最低水平(分別為25.3及26.9)上升90至104。然而,消費者信心高企對股市而言未必是好消息,其中一個簡單原因是:其向來於股市表現欠佳時領先。此外,倘消費者信心因股市近期的動盪而有所下降,對股市日後的發展來說亦未必是壞事。

假如將谘商會指數水平與其後七年的標普500指數的實際回報進行比較,會發現兩者之間的關係相當密切(標普500指數實際回報=價格回報+股息-通脹)。

當消費者信心於1960年代末,1990年代後期/2000年代初期達到極高水平時,股市於其後七年期間表現欠佳。相反,消費者信心於1980年代初期,1990年代初期及2009年至2011年間處於極低水平,而股市於所有該等期間後均錄得重大收益(圖1)。

美國谘商會消費者信心指數目前稍微高於其自1968年創立以來的歷史均值。這或意味著股市將錄得接近均值或略低於均值的回報。一般而言,當消費者信心接近當前水平(谘商會指數約101.5),其後七年的平均實際股票回報將合計達到20%左右—或每年3%左右(圖2)。這樣的回報水平不算理想,大幅低於股票投資者自2009年以來獲得的20%以上年化實際回報。

圖1.

儘管如此,現實存在大量的不確定因素。在其47年的歷史當中,當谘商會指數接近其當前水平100時,股票回報落於低位-45%至將近+100%之間。因此,雖然股票回報有合理可能於2022年夏季之前到達20%,但歷史的結果範圍相當廣闊,而實際結果更可能超出該看似廣闊的範圍之外。

假設谘商會消費者信心指數由於近期的市場波動而跌至90,或意味著股市於未來七年會錄得約60%或每年約7%優於預期的實際回報。仍然低於標普500指數的長期均值。

消費者信心進一步增強,雖然可能在極短期內利好,但可能於長期股票投資者不利。從歷史上看,當谘商會消費者信心指數處於110附近,股票市場七年平均回報率按實際價值計接近於零。不過這種關係並非絕對。當谘商會消費者信心指數為110,歷史結果的區間一直落於-40%(1972年到1979年)至+80%(1983年到1990年)之間。直到指數上升到120-140區域,歷史回報率才大幅下跌。相反,當指數下跌至60或以下,歷史回報率一直強勁上升。(圖2)

若股票市場上升速度大幅放緩,亦暗示將出現結構上更大的波動性。如我們過去幾周看到的波動性大增情況,其發生頻率很可能較近四年(從2011年9月到2015年7月)更密,而最近四年並未出現重大的市場調整。在這種情況下,每年平均上升3%的股市(假設)很可能相對於每年上升20%以上的股市波動更為劇烈,並且更傾向於出現大幅調整。波動性與回報率往往呈負相關。

圖2.

另外一個問題是企業溢利。企業溢利在過去幾年已升至極高水位,但在勞工市場依然緊缺及生產率增長緩慢的狀況下,顯然已經遇見阻力。金融危機過後,企業溢利從GDP的5%左右反彈至約10%(圖3)。問題是,它在歷史上從未真正超過10%。而且,最近已經從GDP的10%跌至9.2%,並可能進一步下跌。

鑒於企業溢利仍較高,對於股票市場的最好預期是其增長可以符合名義GDP(實際GDP+通脹)。這可能使溢利增長放緩,因為實際GDP在未來幾年將增長(樂觀來說)2.5%-3.0%,而通脹不大可能超過2%,即使觸及此高位亦如此。因此,對於溢利增長最好的預期是未來幾年不超過5%。

惟如前所述,5%的溢利增長已是非常樂觀的數字。更加可能的是溢利增長將慢於名義GDP,如90年代擴張中期;及類似2006年,當時企業溢利在金融危機之前開始下跌。奇怪的是,兩種情況下,儘管企業溢利開始下跌,股票市場(及消費者信心)仍將繼續上升一段時間(1997年到2000年和2006年到2007年10月)。兩次牛市(1997年-2000年和2006年-2007年)後期,當企業溢利下跌,股票市場的漲勢伴隨越來越激烈的波動。VIX指數(波動率指數)在1997年大幅上升,並在1998年和1999年維持在高位,而股票市場在2000年才見頂。同樣,當企業溢利開始下跌,VIX在2006年開始上升,遠在2007年股票見頂之前。這進一步證明,即使股票市場回報率維持上升,平均收益3%-7%的市場的波動性可能遠高於近期20%收益的市場。

圖3.

圖4.

簡言之,我們認為牛市未必結束。即使企業溢利開始下跌且消費者信心繼續上升,牛市還可能繼續一段時間。但即便持續,也很可能進入一個新階段——一個有更多間斷的牛市,如1997年10月,1998年8月,2007年2月及2015年8月的情況。繼續穩定上升伴隨偶爾的軟著陸,如2011年9月到2015年7月期間的走勢,變得越來越不可期。

本報告所有事例均為對情況的假設性解釋,僅作說明用途。本報告的觀點完全反映作者觀點,未必反映芝商所或其聯屬機構的觀點。本報告及其所載資料不應視為投資建議或實際市場經驗的結果。

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