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貴金屬生態系統動向:黃金和白銀的宏觀經濟走勢

  • 15 Jun 2015
  • By Erik Norland

黃金和白銀市場基本上都受供求關係主導。貴金屬的需求近乎無限:只要有機會擁有,沒有人會拒絕。因此,開採供應量的變化往往會對價格產生重大影響,進而波及市場的所有其他方面,包括珠寶的加工需求、牙科和工業用量、投資(公開和私募投資)以及二級供應量。

金銀價格對供應變化的反應程度有別,珠寶加工和投資需求對這兩種金屬的相對價格動態的反應亦是如此。這有兩個原因:第一是可替代性,第二是價格差異。當金價上漲時,黃金珠寶銷量大跌,對白銀珠寶有利。

黃金和白銀並不能完全互相替代,但它們之間始終呈現強烈的正相關性,說明彼此之間影響甚深(圖1)。因此,這兩種金屬可視為生態系統的組成部分,本文將分析該生態系統的運作原理。自1978年以來,它們之間的一年滾動相關性最低為+0.35,最高為+0.9,平均為大約+0.7。這種正相關性的根本原因在於,在珠寶、牙科行業以及投資過程中,金銀的使用有相當大的重迭。

圖 1

開採供應量和價格

要增加市場上的金銀供應量,加大開採是惟一真正有效的方法。另外也有所謂的二級供應,即以前開採的金銀。二級供應通常不影響價格,剛好相反,價格上漲會導致市場上的二級供應增加。左右金銀價格的主要因素是開採供應量。

金銀價格都與開採量呈反比關係,黃金遠比白銀更為敏感。根據1977年至2014年的年度數據,我們構建了一個簡單的回歸模型,將黃金(或白銀)的歷年平均實際價格(扣除通脹之後)的變動(「y」變量或「因變量」)與金銀開採供應量的年比變動(「x」變量或「解釋變量」)相聯繫。在討論結果之前,請務必注意:金銀開採供應量的年比變動之間幾乎沒有相關性(圖2)。這從統計學的角度來看很重要,因為可以避免出現多重共線性,而多重共線性可能導致回歸結果難以解釋。  

有意思的是,金價不僅與黃金開採供應量的增長成反比,也與白銀開採供應量的增長成反比。白銀的回歸分析結果很有趣:它與黃金開採供應量增長的反比關係比與白銀開採供應量增長的反比關係更為明顯(圖3)。

圖 2

圖 3

根據回歸分析結果,在1977年至2014年期間,黃金開採供應量1%的對數增長導致金價出現2.15%的對數下降(平均),銀價出現3.06%的對數下降。同時,白銀開採供應量1%的對數增長導致金價出現1.88%的對數下降(平均),銀價出現1.72%的對數下降。此外,從統計學角度來看,回歸分析的結果十分明顯:金銀開採供應量的變化導致金價的年比變動率為52%,銀價年比變動率為47%。而且,金價變動對金銀開採供應量變動的貝他敏感性也相當明顯。除了白銀供應量對銀價的影響之外(表1),隨機獲得如此明顯的結果的概率極低(p值)。

表 1

從歷史數據來看,開採供應量增長對通脹調整金價的負面影響十分明顯(圖4)。黃金開採供應量於20世紀70年代末下降,與之相應的是金價暴漲。然後在1981年到1998年期間,每年的黃金開採總量從大約3000萬金衡盎司激增至8000萬金衡盎司以上。與之相應,金銀價格在相當長的時間內處於低迷狀態。後來,在20世紀90年代末到2009年期間,黃金開採量開始下降,黃金實際價格暴漲,按通脹調整基準計,幾乎恢復到1980年的峰值水平。但從2009年起,開採供應量開始回升,金價於2011年達到峰值。此後,美元金價一路下跌。

圖 4

圖 5

如果黃金開採供應量在今後幾年繼續增長,或許會對金銀價格造成下行壓力。但是,如果金價上漲,未必會導致其中任何一種金屬的開採量下降。金價於20世紀80年代暴跌,直到1998年才觸底。與此同時,開採量卻始終不斷增長。在開採公司投資於新的礦場,並開始生產之後,只要經營現金流仍為正數,他們多少都有義務繼續開採,即使金銀價格下跌也不例外。

雖然黃金顯然是金銀生態系統中的主導者,但白銀的開採量也有重要作用。白銀產量增長強勁,尤其是在中國和秘魯(圖5)。如果白銀產量繼續增長,可能會壓低白銀和黃金的價格

如果白銀與黃金的開採量(圖6)沒有相關性,為何它們的價格走向呈現如此高的相關性?答案可從需求方面來解釋,但我們首先必須瞭解相關性和豐度的問題。

雖然這兩種金屬呈正相關性,但其相對豐度和價格卻有很大區別,這會對他們在貴金屬生態系統中的經濟關係造成重要影響。在地殼中,白銀的豐度是黃金的大約60-65倍。因此,金價遠高於銀價自是情理中事。自1977年以來,金價介於銀價的16倍至100倍之間,平均為60倍(圖7),接近兩種金屬的相對豐度比。

圖 6

這種價格差異導致消費者對金價的敏感性超過白銀。如果金價從每盎司300美元漲至1,800美元(2002年至2011年曾出現這種情況),黃金珠寶行業的交易量將大幅下降。黃金珠寶需求的下降將導致白銀珠寶的需求相對增長,儘管銀價同期也大幅平行上漲,從大約每盎司5美元漲至50美元,但其銷售可保持穩定,甚至出現增長。

圖8顯示工業、牙科、電子、珠寶製造(在發達國家和新興市場國家)和私人投資行業的二級供應量年比變動分別與金銀平均價格變動的相關性。

圖 7

圖 8

下面我們逐一剖析:

當價格上漲時,金銀的二級供應量也會增加。融化和重新使用現有的金銀對其價格基本不會造成負面影響,因為這種供應量已經被市場消化。但是,二級供應量會因價格上漲而增加,兩種金屬都是如此。

黃金的其他工業使用量(電子行業除外)似乎很少受價格波動的影響,而白銀使用量則會因銀價上漲而下降,因為製造商會尋找替代品,或者為了提高效率而減少白銀使用量。相對而言,兩種金屬在電子行業的使用量似乎受價格波動的影響不大。

在價格上漲時,金銀的牙科使用量將下降,因為牙科醫師及其客戶需要限制消耗量,尋找替代品。

在珠寶行業,兩者的情況截然不同。當金價上漲時,珠寶行業的黃金使用量銳減,而珠寶行業的白銀使用量在漲價時保持相對穩定。如果採礦供應量繼續增長,並且金銀價格繼續下跌,可能導致珠寶行業的黃金使用量大幅增長,而白銀使用量只是小幅增長。圖9和圖10顯示美國和西歐在2000年以後價格暴漲時黃金使用量銳減的情況。如果金價繼續下跌,可能會帶動黃金需求普遍復甦。  

圖 9

圖 10

在黃金投資方面,私人投資者傾向於採取順勢操作,在價格上漲時蜂擁購買指數商品型基金(ETF)及其他黃金投資工具,而在價格下跌時撤離。不過,白銀雖然是與黃金高度相關(並且價格更低)的替代品,但對投資者似乎沒有同樣的吸引力。

結語:就金銀而言,開採供應量決定價格走向,而價格決定很多其他事情。雖然黃金是金銀生態系統中的主導者,但白銀供應量仍對黃金有一定影響。黃金最終使用量的價格敏感度遠高於白銀的最終使用量,特別是在珠寶行業。

此報告中所有示例均為對各種情況的虛擬解釋,僅作說明之用。此報告中的觀點僅反映作者的看法,未必是芝商所或其關聯機構的看法。此報告及其中所載資訊不應視為投資建議或實際市場經驗的結果。

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