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「超級溢價」和油價底線

  • 12 Aug 2015
  • By Dan Brusstar and Erik Norland

在2015年6月4日發佈的「石油庫存激增:油價將再次暴跌?」(Soaring Oil Inventories: Prices Heading for a Second Collapse?)一文中,我們探討油價可能繼續2014年暴跌之後再次下跌,除非美國人開車的時間足夠長,以消化多餘的庫存。在夏季駕車高峰季臨近尾聲之際,結果似乎相當明顯。雖然美國人的駕駛里程比去年多大約5%,但石油庫存減少量不如往年此時。不僅石油庫存接近歷史高位(圖1),其年比增長率亦刷新記錄,達25%(圖2)。

圖1:美國石油庫存接近歷史高位

圖2:石油庫存增長速度空前,夏季庫存減少量不及往年正常水準

除了庫存不斷增長之外,油價也因若干其他理由受到壓力:

  • 最大出口國沙烏地阿拉伯的產量達到歷史高位。
  • 儘管價格下跌,美國產量繼續產長。
  • 石油輸出國組織(OPEC)伊朗生產的石油可能根據伊朗核公約的條款於明年初開始投放市場,包括海上貯存的4000萬桶石油。
  •  許多新興市場需求增長緩慢。

鑑於庫存情況,以及許多新興市場(中國、印度、拉丁美洲、中東和俄羅斯)經濟增長可能放緩,如果不出意外,WTI原油和布倫特原油將受到考驗,甚至跌破1月和3月的低位。儘管消費需求旺盛,庫欣原油庫存仍然接近歷史高位(圖3)。

圖3:儘管夏季需求旺盛,庫欣原油庫存仍然接近歷史高位

因此,我們應當留意若干指標,以判斷油價何時觸底。我們認為下列三個因素很重要:

1)  原油庫存。

2)  原油衍生產品(汽油和供暖油)庫存。

3)  石油曲線溢價的陡峭度,以及出現「超級溢價」的可能性。

庫存

原油庫存繼續激增,這可能導致WTI原油和布倫特原油被看空。不過,石油產品的前景仍欠明朗。在夏季駕車高峰季節期間,汽油庫存下降,與預期相符。汽油庫存接近2014年7月的水平,略低於2013年的水平,而略高於2012年的水平(圖4)。

美國人今夏駕駛里程比去年多大約5%,這是導致汽油庫存減少的原因之一。另一個因素是煉油產量並未隨石油產量增長。美國煉油廠已經接近滿負荷運行(96-98%),才能勉強滿足不斷增長的汽油消耗量。據能源部統計,汽油產量年比增長大約3.5%。

汽油庫存處於合理的低位水平,加上原油庫存達到歷史高位,導致汽油和原油之間的裂解價差加寬,煉油廠利潤高企(圖5)。

圖4:汽油庫存

圖5:煉油廠利潤高企,裂解價差擴寬

雖然汽油庫存水平較為合理,但蒸餾油(主要是供暖油和柴油)庫存水平堪憂。截至7月中旬,蒸餾油庫存比2012年、2013年和2014年同期高10-15%(圖6)。這自然會對蒸餾油和原油之間的價差造成下行壓力。紐約商交所超低硫柴油(ULSD)裂解價差接近自2011年以來的最低水平(圖7)。值得關切的另一個問題是聖嬰現象(El Nino),該現象在赤道太平洋有增強之勢。從歷史來看,聖嬰現象導致美國北部和加拿大冬季溫度高於正常水平,這是供暖油的主要消耗地區。如果美國北部和加拿大冬季溫度並未高於正常水平,則可能導致價差被看空。  

圖6:2015年7月中旬蒸餾油庫存高於以往三年

圖7:紐約商交所超低硫柴油裂解價差接近自2011年以來的最低水平

出現「超級溢價」的可能性和油價底線

雖然庫存水平對於瞭解原油市場走勢很重要,但此類數據有其局限。事實上,目前只有美國提供最新的庫存數據,這是WTI原油對於全球原油市場定價如此重要的原因之一。世界其他國家在庫存和產量數據方面相對不太透明。

除美國庫存數據以外,我們也可以將石油市場的溢價水平看作油價是否觸底的指標。雖然不能保證油價的最終底線與陡峭的溢價曲線一致,但以往的油價底線可以提供一些指導。

例如,當油價在2008年底和2009年初觸底時,市場溢價曲線較陡(即超級溢價),部分每月合約的價差超過1美元。2009年2月12日,原油價格達到過去十年的最低點,2009年3月期貨的交易價格為每桶33.98美元,而2010年3月期貨的交易價格為每桶55.95美元,12個月溢價為21.97美元。基本上,由於低價出清過剩庫存,市場油價已反映V形復甦,為後來油價上漲埋下伏筆。

目前,石油曲線的陡峭程度遠不如2009年觸底時。截至2015年8月3日,2015年8月的結算價格為45.08美元,而2016年8月合約的價格為50.88美元,12個月溢價為5.80美元(圖8)。這表示在供求達到平衡之前,油價或許還有進一步下降的空間。  

然而,與2008/2009年相比,目前全球石油市場的相關基本面因素不同往日。雖然新興市場(包括中國)需求增長疲軟,加上更具燃油效率的車輛面世,共同對油價造成下行壓力,但2015年的主要問題仍是供應。原油價格暴跌的主要原因是美國和沙烏地阿拉伯供應增長,以及市場擔心伊朗石油開始進入市場。相比之下, 2008年和2009年的主要問題是需求疲軟,需求在金融危機期間一蹶不振。因此,在2015年,以溢價來衡量市場是否觸底或許不如2009年那樣可靠。

圖8:2015年石油曲線不如2009年陡峭

總體而言,由於庫存高企、供應增長、更具效率的車輛面世以及新興市場經濟體需求疲軟,市場油價並未如2009年那樣低位反彈。這說明市場參與者預期油價仍會長期受壓,另外也可能說明市場尚未最終觸底。

 

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