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油價下跌對地緣政治和經濟的影響 — 芝商所

  • 10 Mar 2015
  • By CME Group and Erik Norland

油價下跌對地緣政治和經濟的影響

此報告中所有示例均為對各種情況的虛擬解釋,僅作說明之用。此報告中的觀點僅反映作者的看法,未必是芝商所或其關聯機構的看法。此報告及其中所載資訊不應視為投資建議或實際市場經驗的結果。

 

自2014年6月30日以來,原油價格腰斬近半(圖1)。油價走向仍不明朗,在幾年之內很有可能繼續低位徘徊。儘管替代燃料和節能工作頗見成效,但石油仍然是世界經濟的生命線,且基本上是惟一可用的交通燃料。因此,油價下跌將對經濟和政治產生巨大影響,全球各地將感受不一。

 

圖1.

得者受益微薄,失者損失慘重

對於石油消費者而言,油價下跌相當於減稅。他們可以藉此機會達成下列目標:增加儲蓄、償還債務和增加消費。在大多數國家,消費者將傾向於增加支出。最大的受益者是自身沒有豐富石油資源的國家,例如東歐國家和若干亞洲國家,包括印度、韓國和日本。對大多數國家而言,油價下跌帶來的惠利相當微薄,大約佔國內生產毛額(GDP)的0%-2%,但絕不會超過3%(圖2)。

有些國家的國內石油產量剛好維持自足。這些國家包括阿根廷、巴西、丹麥、埃及和秘魯,油價下跌對整體經濟基本沒有影響。在加拿大和墨西哥等其他國家,會對GDP產生輕微的第一順位影響,分別為大約1.0%和1.5%,但基本上會被貨幣貶值所抵消。

圖2.

由於石油產量主要集中在二十多個國家,其中部分國家將因油價暴跌遭受重挫,對GDP的第一順位影響高達-10%至-25%(圖2)。(在觀看圖2時,請注意油價下跌對GDP產生負面第一順位影響的國家僅佔全球GDP的14%,而受益國佔全球GDP的其餘86%)在產油國中,各國蒙受的影響有很大差別,這取決於三個因素:

 

1)      出口的石油產量與國內消費的石油產量之間的比例。

2)      國家經濟的規模與多樣性。

3)      可用於滿足國家需求的外匯儲備及其他儲備的數額。

 

中國、英國和美國等產油大國的消費量高於產量,因此油價下跌對他們有益無害。其他國家的GDP則遭受重挫,但得益於龐大的外匯儲備和主權財富基金(SWF),可以暫時緩解衝擊。這些國家包括沙烏地阿拉伯、科威特、卡達和阿拉伯聯合大公國等諸多波斯灣國家,以及阿爾及利亞和挪威(圖3)。



相比之下,因油價長期下跌受創最重的淨石油出口國包括安哥拉、亞塞拜然、哥倫比亞、伊朗、伊拉克、哈薩克、利比亞、奈及利亞、阿曼、俄羅斯、委內瑞拉和葉門。相對於經濟產出(低於GDP的50%)和油價下跌的負面影響,這些國家的外匯儲備和主權財富基金的資產實在太少(圖3)。因此,這些國家最有可能出現動盪。在某些情況下,這些國家的動盪可能導致石油產量減少(圖4),反過來會推高原油價格,或導致布倫特原油和WTI原油之間的價差擴大,2011年卡扎菲政權倒台,利比亞陷入混亂時便曾出現這種情況。 

 

在哥倫比亞和俄羅斯等採取浮動匯率貨幣的國家,經濟影響明顯不同,有別於採取欠缺彈性的匯率體制的國家。採取浮動匯率的國家可以選擇設置很高的利率,使貨幣保持穩定,或者選擇讓貨幣貶值,承受較高的通脹率,以免經濟遭到重創。

圖3.

圖4.

下文概述油價下跌在各地區/國家帶來的重要惠利以及它們最終如何消失:

 

1)      中歐:除羅馬尼亞外,中歐國家幾乎都不產油。此外,由於這些國家的收入處於歐洲末遊,其石油進口在GDP中所佔百分比高於西歐國家。保加利亞或許是最大的受益國,GDP最高可能增長3%,但捷克共和國、匈牙利、波蘭和羅馬尼亞的GDP可能只增長1.0-1.5%。

 

2)      歐洲歐元區:使用共同貨幣的歐元區國家幾乎都不生產原油。因此,他們可能會因油價下跌而受益。從對GDP的第一順位影響來看,意大利將增長0.9%,法國和德國將增長大約1.0%,西班牙增長達1.5%。希臘或許是最大的贏家(無論其是否位於歐元區),GDP將增長2.2%。不過,對實際GDP的影響可能較小。如果歐洲居民預期通縮,他們或許會選擇將購買汽油(而非其他物品)所省下的錢存起來。此外,由於大多數西歐國家對汽油課以重稅,因此油價下跌對消費者的影響比其他國家更為溫和。歐洲人均汽油消耗量相對較低,僅為美國的大約一半,高稅率的影響由此可見。

 

3)      韓國和日本:與歐洲區國家相類,韓國和日本自身基本上不生產汽油。日本或因油價下跌受益,從第一順位影響來看,其GDP可能增長1.5%,而韓國可能增長2.8%。不過應當注意,如果日本央行的量化寬鬆計劃並未導致通脹預期升高,則油價下跌可能導致日本的儲蓄率上升,而不會導致消費支出增加。另一方面,由於日本在福島事件之後關閉其大多數核設施,油價下跌可以按更低的價格進口能源,有助於減少該國的貿易逆差。

 

4)      印度:油價下跌應當會導致印度GDP增長大約2.2%。不過,消費者獲益無幾,因為油價下跌之後,政府的燃料補助支出亦隨之減少。因此,油價下跌帶來的主要惠利是財政赤字縮小。這或許能夠為莫迪(Narendra Modi)政府留下一定回旋餘地,以施行可能引起爭議的改革,該改革自他去年春季就職以來已經一再推遲。他掌管的政府已經提議增加印度區域政府的人員調動,為接納中央政府倡導的改革鋪平道路。

 

5)      中國、英國和美國:這些國家自產石油,以滿足國內對汽油的部分需求。英國受益最小,對GDP的第一順位影響為增長0.3%,其次是美國,增長0.7%,中國增長1.1%。在英國,由於國內燃油稅很高,加上北海石油投資和維護可能減少,故消費者受惠並不明顯。同理,雖然美國消費者將因油價下跌而受惠,但美國石油生產商已經開始大幅削減開採和投資。油價下跌對阿拉斯加州、北達科達州、奧克拉荷馬州和德克薩斯州不利,但對大多數其他州都有利。

 

6)      其他受益國:大多數國家都不生產石油。因此,澳洲、智利、以色列、紐西蘭、土耳其等諸多國家以及亞洲和非洲的大多數新興國家也會因為油價下跌坐收惠利,對GDP的影響介於0.5%-3.0%之間,較貧窮的國家受益不均。

 

下面介紹利益受損的國家、受損程度以及可能造成的後果:

 

阿爾及利亞:如果油價不回升,油價下跌可能導致阿爾及利亞GDP減少近八分之一(據我們計算,相當於減少12.2%)阿爾及利亞近幾年局勢頗為穩定。在1991年到2002年導致60,000多人喪生的內戰結束後,阿爾及利亞成功避免「阿拉伯之春」(Arab Spring)引起的動盪,而利比亞和突尼西亞等鄰國政府都被運動席卷。好消息是該國在石油行業繁榮時期累積了1920億美元的可觀龐大外匯儲備,另外還累積了770億美元的主權財富基金,稱為「歲入調節基金」(Revenue Regulation Fund)。此類基金共佔年度GDP的近130%,應當能夠為阿爾及利亞經濟和政府提供一定的緩衝餘地,以紓緩油價下跌的影響。即便如此,由於阿爾及利亞與利比亞東部邊境不穩,安全問題升級的可能性不可忽視。

 

安哥拉:在石油行業繁榮時期,安哥拉首都魯安達一度成為世界物價最高的城市之一,不過該國至少也有部分地區實現了經濟增長和繁榮,該國在獨立後的大部分時間深陷內戰泥潭,經濟貧蔽不堪。因此,油價下跌對該國無疑是凶訊,其GDP估計會減少23%,受創程度居世界第二。此外,與海灣地區國家相比,安哥拉並未建立外匯儲備或主權財富基金,因此在石油歲入減少之際更容易受到衝擊。這可能削弱安哥拉政府和安哥拉國家石油公司(Sonangol)掌控局面的能力,後者是一家與政府關係盤根錯結的安哥拉石油公司,他們將難以為基礎設施改善項目、離岸石油投資提供資金,以及遏制人口的過度增長。

 

亞塞拜然:俄羅斯並非因油價下跌而受創的惟一前蘇聯國家。亞塞拜然受創之重似乎遠勝於其北鄰,油價下跌導致其GDP減少達18%。遺憾的是,亞塞拜然人沒有足夠的緩衝空間,其主權財富基金和外匯儲備僅佔GDP的18%,提供的緩衝作用很小。目前,油價暴跌對亞塞拜然與亞美尼亞的關係有何影響尚不明朗,兩國因20世紀90年代初納戈諾爾-卡拉巴赫(Nagorno-Karabakh)的分離而大動干戈,另外該國與亞美尼亞親密盟國俄羅斯之間的關係也不明朗。由於在2014年失去對烏克蘭政府的影響力,加上油價暴跌,使亞塞拜然從俄羅斯製造的地緣政治紛爭中獲益減少,因此俄羅斯在該地區的地位削弱。此外,油價暴跌導致亞塞拜然出現動盪的風險上升,並且整個地區都有陷入動盪的風險。

 

哥倫比亞:大多數認為委內瑞拉是石油國家,但其鄰國哥倫比亞同樣依賴石油,不過程度較輕而已。從第一順位影響來看,我們估計油價下跌將導致哥倫比亞2015年的GDP減少3%-4%,但好消息是,與大多數產油國不同,哥倫比亞採取自由浮動匯率。自2014年7月的高位以來,哥倫比亞比索已經對美元貶值大約25%。貨幣貶值可以為哥倫比亞高度多元化的經濟提供緩衝,以抵禦油價下跌的衝擊。(請參閱文章「拉丁美洲經濟前景展望」瞭解詳情。)

 

伊朗:雖然不被西方國家信任,並且受到許多潛在貿易夥伴的制裁,但伊朗經濟的多元化程度高於大多數人的想像,並且對石油的依賴也較輕。從第一順位影響來看,油價下跌將導致該國2015年的GDP減少大約6%。伊朗經濟自1979年革命以來便陷入長期衰退,與伊拉克之間的戰爭(1980-1988年)更令其雪上加霜,故該國自不欲看到經濟再受挫折,不過該國承受創傷的能力相當強。雖然GDP減少6%實屬溫和,但伊朗的致命弱點或許在於其外匯儲備很少,僅佔GDP的26%,並且由於國際制裁,或許難以動用外匯儲備。沙烏地阿拉伯之所以壓低油價,其目的之一或許是迫使伊朗就其核武野心與西方進行更為認真的談判。油價下跌不太可能在伊朗造成動盪,但有可能抑制德黑蘭左右地區局勢的能力,沙烏地阿拉伯及其盟國樂見於此。

 

伊拉克:在伊拉克,油價下跌造成動盪的風險高於任何其他國家。該國政府95%的預算依賴石油歲入,並且對巴格達和南部以外地區的控制力相當薄弱。此外,伊拉克沒有足夠的時間建立龐大的外匯儲備或主權財富基金來抵禦衝擊。因此,油價暴跌將使阿巴達(Haider al-Abadi)政府阻擊ISIS及其他軍事組織的任務變得極為棘手,難以取得對伊拉克北部和西部的控制權。惟一的好消息是油價暴跌也會使ISIS喪失收入來源。伊拉克局勢動盪有可能給整體油價帶來顯著的上行風險,特別是布倫特原油-WTI原油價差。

 

哈薩克:從第一順位影響來看,油價下跌可能導致該國2015年的GDP減少大約10%,但實際影響或許更大。許多在俄羅斯的哈薩克僑民向國內匯款。因此,油價下跌加上由此引起的俄羅斯盧布大幅貶值也可能導致這種收入來源減少,在阿拉木圖和莫斯科之間造成緊張。好消息是哈薩克已經建立兩項主權財富基金,總資產大約為1,550億美元,此外該國還有290億美元的外匯儲備。這雖然不能提供很大的緩衝作用,但在油價下跌的影響完全顯露之前,應當足以至少維持幾年的穩定。另一個不確定因素是,哈薩克總統納札巴耶夫(Nursultan Nazarbayev)要求於4月26日提前舉行選舉,但他尚未宣佈候選人,而外界普遍期望他宣佈候選人。

 

科威特:從第一順位影響來看,油價下跌可能導致科威特GDP減少達22.5%,但好消息是該國已經積累全球規模最大的外匯儲備和主權財富基金(按佔GDP的百分比計),並且如有必要,該國似乎已有充足準備,能夠承受油價多年(或許長達十年)下跌的影響。但這並不表示該國完全高枕無憂,只不過短期內不會引起國內動盪而已。

 

利比亞:油價下跌可能導致利比亞GDP減少25%以上,人們難免會認為油價暴跌可能引起動盪。不過問題在於,利比亞局勢本已動盪不堪,很難想像局勢還能惡化到何種地步。恰恰相反,油價下跌會緩和對利比亞石油資產的爭奪,或許有助於國家穩定,這實在有些自相矛盾。即便如此,利比亞的原油產量可能減少,如果發生這種情況,布倫特-WTI原油之間的價差可能再次擴大。

 

奈及利亞:奈及利亞是非洲人口最多的國家,從第一順位影響來看,油價下跌可能導致其GDP減少大約7%。雖然部分影響將被貨幣貶值和通脹上升所抵消,但對GDP的影響來得不合時宜。由於軍事組織「博科聖地」(Boko Haram)引起的安全顧慮,總統強納森(Goodluck Jonathan)已將奈及利亞競爭激烈的總統選舉推遲到3月底。此外,產油的三角洲地區長期以來局勢不靖。油價下跌加上奈及利亞外匯儲備貧乏可能增加動盪風險,這會抑制石油產量,可能抬高全球石油價格和擴大布倫特-WTI原油之間的價差。

 

挪威:挪威是全球人均最富有的國家,從第一順位影響來看,油價下跌導致其GDP減少5%,其影響幾乎可以忽略不計,因為它主要是導致政府財政盈餘減少。挪威幾乎沒有公債,並且擁有龐大的外匯儲備和主權財富基金,其資金足以支撐GDP在多年內毫髮無損。如果要評選AAA評級的國家,挪威當仁不讓,無論油價下跌與否均是如此。此外,挪威克朗對歐元溫和貶值,而對美元貶值較大,這有助於挪威進一步抵禦油價下跌的負面影響。

 

阿曼:阿曼是沙烏地阿拉伯、阿拉伯聯合大公國和葉門的鄰國,默默無聞,甚少受人關注,但由於油價下跌,其GDP將遭受重創(從第一順位影響來看,將減少16%)。此外,與其海灣鄰國不同,該國沒有特別龐大的外匯儲備或主權財富基金可資憑恃。與鄰國葉門相比,阿曼在國內穩定方面堪稱典範,但葉門的問題似有越境蔓延之勢。我們建議在今後幾年密切關注阿曼是否會出現動盪訊號。

 

卡達:從第一順位影響來看,油價下跌可能導致卡達2015年的GDP減少大約15%,但實際影響或許遠遠更小。與其他海灣國家一樣,卡達也積累了龐大的外匯儲備和主權財富基金,總共大約佔GDP的150%。這應當有助於卡達在相當長的時間內抵禦油價下跌的影響,但需要注意的是,相對於經濟規模而言,卡達的儲備小於阿拉伯聯合大公國、科威特和沙烏地阿拉伯。雖然卡達可以削減支出,以暫時抵禦油價下跌的影響,但石油相關投資表現疲軟將拖慢經濟增長速度,並有一定風險在近期引起衰退。

 

俄羅斯:自2014年末油價實際下跌以來,西方媒體連篇累牘地報道油價下跌對俄羅斯的影響。我們估計油價下跌的影響相當溫和,會導致GDP減少6%,與俄羅斯央行和政府的估算相一致。其中部分影響將被盧布貶值所抵消(圖5),這有助於俄羅斯國內行業抵禦競爭性進口,並增強俄羅斯的出口競爭力。當然,這也會推高通脹率,俄羅斯並不希望看到這種結果(圖6)。  

圖5.

圖6.

即便如此,在20世紀90年代經歷多年危機之後,俄羅斯承受挫折的能力相當高,並且到目前為止,寄望油價下跌迫使普丁放棄支援鳥克蘭講俄語的叛軍的人恐怕要失望。有報道稱,他已裁減自己的幕僚人數,重用安全鷹派,在俄羅斯億萬富翁階層中排斥親西方聲音。不過,油價下跌和盧布大幅貶值並非毫無效果。以前堅定的盟國如白俄羅斯和哈薩克如今都與莫斯科保持距離,使普丁更加孤立。恰恰相反,油價下跌可能促使普丁及其核心集團加大對烏克蘭叛軍的支援,導致該地區的衝突風險上升。

 

與GDP相比,俄羅斯外匯儲備及其他基金相對較小,並且其外匯儲備縮水速度相當快(圖7)。此外,有些私營公司的債務以美元和歐元計價,由於油價下跌和盧布大幅貶值,其償債成本陡然上升。俄羅斯局勢並非全無亮點。該國公營部門的債務很少(佔GDP的9%),私營部門的債務也處於合理的低位。即便如此,由於短期利率達到15%,任何債務的償還成本或展期成本都很高。



圖7.

沙烏地阿拉伯:1986年,沙烏地阿拉伯和美國密切合作,透過壓低油價來遏制伊朗和蘇聯。如今沙烏地阿拉伯似乎想再施一石多鳥之計。我們認為其打擊的目標至少有四個:ISIS(該伊斯蘭國透過開採和出售石油獲得部分收入)、伊朗(核武談判及其他地緣政治問題)、俄羅斯(長期支援泛阿拉伯主義者,包括阿沙德),以及美國的水力壓裂技術支持者。事實上,比美國的水力壓裂技術支持者更為重要的是世界其他地區的潛在水力壓裂技術支持者。沙鳥地阿拉伯有底氣拒絕石油輸出國家組織(OPEC)其他國家減少產量和提高價格的要求,並且樂意玩拖延戰術,因為其外匯儲備和主權財富基金總共為GDP的大約200%,即使GDP因為油價下跌的第一順位影響而減少19.5%,該國在今後幾年也能輕鬆承受。此外,該國基本沒有負債。雖然沙烏地阿拉伯正處於領袖交接的微妙時期,但如果油價保持低位,該國的財力亦足以保障五年或以上的穩定。即便如此,如果油價總是在低位徘徊,該國的安全風險難免會上升。這些安全風險包括與海灣沿岸國家什葉派和遜尼派極端主義者之間可能產生的衝突,以及日漸龐大和複雜的王室家族內部的分裂。最後,沙烏地阿拉伯石油公司阿美石油公司(ARAMCO)已經開始削減成本,包括削減25%的勘探,並且還開始擠壓供應商的利潤。這有可能拖慢沙烏地阿拉伯的經濟增長速度,在近期造成一定的經濟低迷風險。

 

阿拉伯聯合大公國:與科威特和阿拉伯聯合大公國一樣,阿拉伯聯合大公國對原油價格下跌也有充足的防禦。阿布達比和杜拜是區域銀行、娛樂和旅遊中心,至少從表面來看,阿拉伯聯合大公國的經濟比眾多鄰國更為多樣化,對石油的依賴程度更低。從第一順位影響來看,油價下跌可能導致阿拉伯聯合大公國的GDP減少大約11%。與阿拉伯聯合大公國龐大的外匯儲備和主權財富基金(總額達GDP的233%)相比,這實在微不足道。即使油價持續低位徘徊,阿拉伯聯合大公國也足以維持數年的穩定。即便如此,如果區域商業因為油價下跌而減速,阿布達比和杜拜可能蒙受一定損失,經濟增長速度或低於平時,甚至出現衰退。

 

委內瑞拉:對這個南美國家而言,油價暴跌是最大的惡夢。委內瑞拉96%的出口歲入依賴石油,其預算赤字規模龐大,大約為GDP的20%,並且大部分外匯儲備都已告罄。基本生活必需品匱乏隨處可見,甚至拍攝商店門前長長的隊伍也成為非法舉動。總統馬杜洛(Maduro)的支持率為20%,他所屬的政黨將在10月份面臨立法選舉。比較矛盾的是,在委內瑞拉這個國家,如果政府被迫削減補貼,原油價格下跌或許會導致消費者支付更高的價格來購買汽油。對委內瑞拉而言,2015年將極為艱難,惡性通脹加上一觸即發的動盪都有可能導致國有石油公司PdVSA生產中斷。為了防止動盪,該國政府正加大鎮壓措施,包括拘捕反對派人士,例如卡拉卡斯市長雷戴茲馬(Antonio Ledezma)。



委內瑞拉的亂象促使拉丁美洲政局朝華盛頓所希望的方向發展。玻利維亞和古巴這兩個國家曾領受委內瑞拉的大筆資金,現在正忙於緩和與美國的關係,因為他們預料今後再也無法從卡拉卡斯獲得大量援助。在委內瑞拉擴張其區域影響力的過程中,還有其他國家接受恩惠,包括阿根廷和厄瓜多,現在他們或許發現,自己未來的增長前景更加依賴美國。 

 

葉門:油價下跌對該國GDP的影響很小(-1.4%),並且與利比亞一樣,該國局勢本已動盪不堪,因此也不存在惡化風險。真正的風險在於,葉門的問題可能蔓延到鄰國阿曼和沙烏地阿拉伯。

 

對全球資產市場的影響

由於油價暴跌,石油美元雖不會完全停止流動,但從石油生產國流向石油消費國的速度會顯著減慢,在少數情況下甚至會出現逆向流動。特別是,來自海灣國家的資金早已想方設法滲入幾乎所有可以想到的資產類別,包括債券、股票乃至不動產(尤其是在倫敦和巴黎)。此類資金流動的速度顯著減慢,可能對高端不動產市場造成下行壓力,並導致西方股票和債券市場失去支撐(支撐作用較小)。不過,由於世界其他國家因油價下跌受惠,我們預期股票市場或許會保持繁榮(當然石油板塊除外)。但是,如果油價下跌促進已開發國家的經濟增長,則政府債券可能受挫,因為其收益率原本就很低,並且油價下跌對通脹率的下行影響並不會持續很久。

 

貨幣市場已經受到油價下跌的衝擊,加拿大元、巴西雷亞爾、哥倫比亞比索、墨西哥比索、挪威克朗和俄羅斯盧布遭到拋售。如果石油生產國出現動盪,則有可能推高原油價格,導致這些國家的貨幣升值。即便如此,如果油價維持低位或進一步下跌,我們預期這些國家的貨幣表現將繼續遜於非石油生產國。

 

在油價下跌對財務的影響中,更重要的或許是導致波動加劇。油價下跌及其對重要石油生產國(特別是安哥拉、伊拉克、利比亞、奈及利亞和委內瑞拉)的穩定造成的負面後果會在一定程度上加劇地緣政治風險。石油供應中斷最終會導致油價颩升,在全球債券、貨幣和股票市場引起強烈反應。

 

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