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黃金價格與鉑金相比是否過高?

  • 23 Sep 2015
  • By Erik Norland

在過去二十五年的大部分時間,鉑金的交易價格高於黃金,有時是黃金的兩倍。然而,自1月以來(圖1和圖2),黃金價格逆襲鉑金,超過這種白色的金屬,這種情況在過去五年只發生兩次。

圖1:黃金交易價格高於鉑金

圖2:地球鉑金儲量高於黃金

從地殼中兩種金屬相對儲量的狹義角度來看,這有理可循。鉑金儲量大約比黃金高20%。不過,令人意外的是,全球鉑金開採量大約只有黃金的6%。例如,在2014年,全球鉑金開採量僅略高於500萬金衡盎司,而黃金開採量超過9100萬金衡盎司(圖3)。

鉑金開採量自2005年以來一直下降,在2014年南非發生一系列罷工之後,其開採量有望於2015年大幅回升。不過,鉑金產量可能比2006年低大約18%。相比之下,今年黃金產量可能比2006年高大約26%。   

圖3:鉑金開採量可能於2015年回升

全球黃金產量和增長速度均遠高於鉑金,不僅如此,其來源也更加多樣。中國是世界最大的黃金生產國,但僅佔全球產量的16%,其次分別是俄羅斯和澳洲(各9%)、美國(8%)和加拿大(約5%)。五大產金國佔全球產量不到一半(47%)。相比之下,南非今年鉑金產量將佔全球產量的70%。俄羅斯是第二大鉑金生產國,佔全球產量13%,五大鉑金生產國總共佔全球產量的98%(圖4)。

黃金產地的多元化,加上供應量和供應增長速度都遠高於鉑金,導致黃金價格遠低於鉑金(圖5)。  

圖4:鉑金產量集中並且正在下降

圖5:黃金產量分散並且正在增長

此外,鉑金的生產成本遠高於黃金。2014年,生產鉑金的現金成本為每金衡盎司1,209美元。這比目前的價格高大約20%!在生產商陷入財務困難之際,這意味著鉑金開採量在今後幾年可能繼續下降。  

相比之下,開採黃金的現金成本大約為每盎司700美元,比目前價格低大約40%。此外,黃金價格仍然比經營礦場的總括維持成本高大約10%(比Metals Focus的估算僅低1,000美元)。這意味著黃金產量在今後幾年可能繼續增長,即使市場預期黃金開採量在2015年達到頂峰亦不例外(圖6)。

從開採供應的角度來看,結論很明確:黃金價格應當遠低於鉑金。那麼為何目前黃金交易價格高於鉑金?

二次供應並非答案所在,因為鉑金的二次供應量並不比黃金多(圖7和圖8)。

圖 6:開採黃金的現金成本低於價格

圖7:2015年鉑金二次供應量預期為總供應量的17.3%

圖8:2015年黃金二次供應量預期為總供應量的27%

鉑金價格低於黃金的原因主要在於需求面。鉑金的主要工業用途是作為柴油發動機的催化劑。新興市場國家的危機可能抑制對卡車的需求。此外,汽車製造商已找到方法減少催化轉換器中的鉑金使用量,也會限制需求增長(圖9)。

圖9:鉑金在汽車行業的用量沒有增長

圖10:黃金製造需求對工業用途的依賴程度遠遠更輕

相比之下,黃金對工業用途的依賴程度較輕,並且由於近期價格下跌,有助於支撐需求,對黃金首飾的需求可能回升。鉑金首飾的需求也可能上升,但在首飾用途方面,鉑金的重要性不如黃金。

基本預判

我們認為鉑金:黃金價格比率有顯著的上行風險,特別是在供應面。鉑金開採量不斷下降,從成本來看,其中很大一部分是水下開採量,這可能導致鉑金相對於黃金大幅升值。與鉑金恰恰相反,黃金開採量不斷增長,且供應來源非常多樣。此外,儘管過去四年黃金的美元價格下跌,但礦場仍有錢可賺。因此,我們認為黃金開採量有可能違背認為初級供應量即將達到頂峰的預測,其開採量將在一段時間內繼續增長。如果我們對供應面的影響判斷正確,鉑金可能在今後幾年對黃金升值。

從需求面來看,我們認為中國及其他新興市場(拉丁美洲、中東和俄羅斯)經濟減速以及汽車行業提高鉑金使用效率已經很大程度上在價格中得到反映。因此,除非全球卡車需求降幅遠超過目前預期,否則鉑金價格也會呈一定上行趨勢,至少相對於黃金是如此。

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