CME Group


黃金:華爾不實的漂亮噱頭還是分散投資的實用工具?

  • 1 Dec 2015
  • By Erik Norland

股票和黃金向來不乏熱忱、專一的擁躉,為其他投資類別難以企及。股票投資者較為樂觀。他們認為增長前景可觀,覺得這種資產類別可以藉經濟增長之機獲利。黃金投資者較為悲觀。他們認為危險迫在眉睫,金融危機、戰爭都會帶來風險,當然最重要的還是通脹。股票和黃金還有一個其他主要資產類別(例如固定收益投資)所沒有的特點:波動劇烈。固定收益投資提供穩定的回報(但回報率並非總是正數,特別是在考慮通脹影響之後)。從以往成績來看,固定收益投資的風險調整回報率相當出色,也受到很多投資者的青睞,但卻很難激起市場的熱情。股票和黃金還有另外兩個共同點:

1)     它們通常是以美元(USD)計價。

2)     自1928年以來,雖然曾經歷過慘淡時光,但兩者都取得了(以美元計)不相上下的可觀回報率(不包括股息)(圖1)。

雖然投資者習慣於將黃金和股票分開考慮,並以美元計價,但它們也可以拿來比較(圖2),以衡量市場的樂觀和擔憂情緒。  

圖1:相對於美元呈上行趨勢,但時間和原因各不相同

圖2:股票(不派息)與黃金之比較

標準普爾指數(S&P®)/黃金價格比率用於跟蹤很久以來的重大趨勢。自20世紀20年代以來,它基本經歷了七個階段:

1)     20世紀20年代股價飆升:20世紀20年代經濟年年增長,股票表現出色。

2)     大蕭條和第二次世界大戰初期:從1929年的股市高峰到1932年和1933年屢次跌落低谷,以及到1942年軸心國軍事擴張不可一世之時,股票相對於黃金下跌86%。羅斯福政府根據第6102號總統令徵用黃金(低於五盎司,用於珠寶和工業用途的黃金除外),導致股票相對於黃金的表現雪上加霜。從1933到1971年,黃金價值與美元掛鉤,大約相當於每盎司35美元。因此標準普爾指數/黃金價格比率只在股價波動時才會發生變化。

3)     1943年至1967年二戰勝利及戰後增長:美國二戰取得勝利,戰後美國經濟開始進入低通脹的高速增長期,股票相對於黃金增長1,048%,年複合增長率為大約10%。

4)     1967年至1980年越戰、水門事件、石油危機和通脹:股票相對於黃金下跌95%,相當於每年下跌大約22%。林頓·詹森(Lyndon B. Johnson)總統的「大社會」(Great Society)計劃、越南戰爭、強大的工會勢力、高企的邊際稅率、日益繁重的政府監管,加上勞動市場不景氣,寬鬆的貨幣政策最終導致通脹居高不下。1971年,在美國黃金儲備日漸縮水的情勢下,尼克森(Nixon)總統放棄美元與黃金掛鉤的政策。從1971年到1980年,黃金價格從每盎司35美元漲到800美元以上,而股票表現平淡。

5)     1981年到2000年反通脹和股市泡沫:在此期間,股票相對於黃金上漲4,000%,相當於每年上漲大約20%。1979年,卡特(Carter)總統任命保羅·沃爾克(Paul Volcker)為聯儲局(Fed)主席。沃爾克大幅上調利率,以激進的方式成功抑制通脹。雷根(Reagan)總統透過國會實施一系列減稅政策,並加快執行卡特放鬆監管的工作。雷根還瓦解工會勢力,至少在許多私營部門是這樣。此類政策導致生產效率上升,工資增長停滯、通長下降,股票投資者獲得豐厚回報。由於開採量增加和通脹壓力減輕,黃金遇挫。

6)     2000年至2011年:科技股泡沫、反恐戰爭、金融危機和量化寬鬆:股票相對於黃金下跌89%,相當於每年下跌大約18.5%。每個人對這段時間記憶猶新,詳情自不必贅述,只不過需要說明的是,這段時間消費物價從未上漲,至少從消費物價指數和GDP平減指數來看是這樣,公平地說,這兩個指數導致自20世紀90年代以來對享受調整和替代調整的使用日益增加。商品價格(能源、金屬和農產品)隨黃金颮升,但勞動成本停滯不前,而計算能力的成本大幅下降。

7)     2011年以後,逐步退出量化寬鬆,股市回歸繁榮,還是只是虛假復甦?自2011年9月以來,股票相對於黃金上升225%。我們在小標題中用了一個問號,因為我們無法斷言股票表現是否能夠持續超越黃金。請注意,股票在1975年至1976年期間出現強勁的逆勢反彈,當時投資者認為隨著越戰和第一次石油危機的結束,一切都將恢復正常。20世紀70年代末出現第二輪大規模通脹,股票投資者大失所望,而黃金投資者大喜過望。股票投資者或許會問:引起金融危機的問題真的已經解決了嗎?經濟失衡仍然空前嚴重。消費債務從佔GDP的100%降至80%,但公營部門和企業債務增激。黃金價格從1,900美元跌破1,100美元,而股票價格上升,至少在2014年是呈漲勢。

得出的規律是黃金在通脹、戰爭和經濟危機期間容易上漲。股票在經濟穩定和增長時期容易上漲。

黃金:投資良機還是漂亮噱頭?歷史回顧分析。

注重歷史趨勢的投資者或順勢投資者或許會對以上分析感興趣,但這些分析並未真正回答關鍵問題:黃金真的是良好的投資嗎?在現實中,投資者通常不會在股票和黃金之間做選擇,而是在股票和固定收益產品之間做選擇。另外,在現實中,股票還會派付股息。標準普爾500指數/黃金價格比率的缺點之一是沒有考慮股息。每年百分之二的股息聽起來並不高,但如果按87年計算複利,它們相當於大約460%的回報,可以說相當豐厚。與此同時,黃金獲得的利息遠為遜色。

出於顯而易見的原因,我們不能明確回答「黃金是良好的投資嗎」這個問題。但我們有信心評估黃金在以前是否對投資組合有用。為此,我們會將黃金的風險調整超額回報與股票和債券的風險調整超額回報進行比較。首先,我們講的超額回報等於價格回報加上股息或利息,減去無風險利率(國庫券)的回報。其次,我們將黃金和美國國庫券的風險放大到與股票相同的水準,這可以透過期貨輕鬆實現。最後,我們確定三種資產類別在兩個不同期間(1928年到2015年,以及1985年到2015年)的最佳風險配置。對於較長的期間,我們使用史登商學院(Stern Business School)和聖路易斯聯邦儲備銀行(St. Louis Fed)匯編的年度數據。對於較短的期間(但仍然很長),我們使用芝商所(CME)、芝加哥商交所(CBOT)和紐約商交所(COMEX)期貨交易的每日數據,在到期之前延展五天。期貨本身便有超額回報率,並且會考慮股息、累積利息和儲存成本,這是一個很方便的特性。

評估結果如下﹕

  •         無論在較長的期間還是在較短的期間,在投資組合中持有黃金都不會有很大的收益。
  •         理想的黃金配置為佔投資組合風險的大約10-15%(與佔投資數額10-15%的配置不同)。
  •         從長期來看,黃金的風險調整超額回報率遠低於政府債券或股票。
  •         黃金的吸引力在於它與股票和債券的相關性很低,因此對於投資組合分散投資很有用。

圖3:低相關性 = 良好的分散度

相關性表

1928年至2015年的年度數據

1985年至2015年的每日期貨數據

美國國庫券和標準普爾500指數

0.00

-0.03

美國國庫券和黃金

-0.02

-0.06

標準普爾500指數和黃金

-0.09

-0.01

資料來源:原始數據來自聖路易斯聯邦儲備銀行、紐約大學史登商學院、Bloomberg Professional(TY1、SP1和GC1),由CME Economic Research完成計算。

三種資產類別之間的相關性接近零。從歷史來看,股票和債券的風險調整回報率一直遠高於黃金。

圖4:從歷史來看,分散投資的利益主要來自股票和債券,但黃金可以增值

1928年至2015年

所有資產放大到標準普爾500指數的風險水準

國庫券的平均年化超額回報率

風險 = 標準差(放大風險的起點)

資訊比(平均回報率/標準差)

標準普爾500指數

5.38%

19.30%

0.279

美國國庫券

4.13%

19.30%(從6.97%開始)

0.214

黃金

1.30%

19.30%(從17.29%開始)

0.067

組合1*

6.77%

19.30%(從13.72%開始)

0.351

組合2**

7.02%

19.30%(從11.81%開始)

0.364

*組合1風險配置為55%股票和45%債券;**組合2風險配置為47.5%股票、37.5%債券和15%黃金。

配置以風險為基礎,而非以金額為基礎,因為債券和黃金的風險使用風險平價法放大到與股票相同的水準。

資料來源:原始數據來自聖路易斯聯邦儲備銀行、紐約大學史登商學院,由CME Economic Research完成計算。

對於較長的期間,其分析有很多地方可以商榷。債券期貨直到20世紀70年代才出現,很難甚至不可能將其回報率放大到以前的股票風險水準。黃金期貨到1975年才出現,而黃金於1933年到1971年期間不能在美國公開交易。對於較長的期間,其分析的優點在於可以揭示三類資產在許多不同經濟期間的表現。

對較短期間的分析使用1985年1月1日至今(近31年)的每日期貨數據,其中得出若干大同小異的結論,從黃金配置來看,至少到目前為止是這樣。顯著差別在於股票和債券的相對配置。雖然股票從1928年至今的風險調整回報率高於債券,但債券於1985年至今這段時間的表現卻優於股票。債券是全面反通脹和金融危機的最大受益者。

圖5:組合2(有黃金)表現略優於組合1(無黃金)

1985年至2015年的每日期貨,

所有資產放大到標準普爾500指數的風險水準

平均年化期貨回報率

風險 = 標準差(放大風險的起點)

資訊比(平均回報率/標準差)

標準普爾500指數

6.45%

19.61%

0.329

美國國庫券

13.65%

19.61%(從6.51%開始)

0.696

黃金

2.25%

19.61%(從16.4%開始)

0.115

組合1*

15.27%

19.61%(從14.66%開始)

0.779

組合2**

15.51%

19.61%(從10.49%開始)

0.791

*組合1風險配置為31%股票和69%債券;**組合2風險配置為26.5%股票、62.5%債券和11%黃金。

配置以風險為基礎,而非以金額為基礎,因為債券和黃金的風險使用風險平價法放大到與股票相同的水準。

資料來源:Bloomberg Professional(TY1、SP1和GC1),由CME Economic Research完成計算。

圖6:黃金歷史上受益不大(按大約15%的風險配置計)

圖7:黃金近期受益也不明顯

黃金:投資良機還是漂亮噱頭?前瞻性分析。

展望將來,我們認為以往的兩種趨勢可能會保持不變:

1)     股票和黃金的波幅仍然遠高於固定收益產品。

2)     三類資產之間的相關性從短期來看不穩定,但從長期來看可能仍然較低,並且黃金仍然具有分散投資的優勢。

熟悉我們研究的投資者知道,我們並不特別看好黃金的短期前景,因為我們認為其對開採供應量的依賴遠大於大多數人的想象,而我們認為開採供應量可能繼續增長。我們對開採供應量的看法似乎是少數派觀點。許多分析師認為黃金開採量在未來五年可能顯著減少。如果礦業公司開始縮減產量,對黃金是利好消息。  

在黃金需求方面,由於平均小時工資年比溫和增長2.5%,我們認為通脹不會成為嚴重問題。但聯儲局似持相反意見。如果他們認為通脹完全不會構成威脅,他們可能不會考慮加息。但如果他們收緊政策,這應當對黃金不利,因為這將平息對通脹的擔憂,同時也會突顯零息(接近零)黃金存款與美國國庫券以及美國其他短期利率工具利率上升之間的矛盾。

雖然我們對黃金並不抱以格外熱情,但債券或股票同樣讓人難有興致。美國、英國、西班牙和意大利目前的十年收益率為大約2%,法國、德國和日本低於1%,無論債券在今後十年表現如何,都難以象過去三十五年一樣產生豐厚的風險調整回報。事實上,如果固定收益產品的回報率在今年十年左右接近零,甚至在考慮通脹因素之後轉為負數,我們不會感到意外。美國固定收益產品的收益率與20世紀40年代末期以及20世紀50年代早中期的普遍水準不相上下。在20世紀50年代末期、20世紀60年代和20世紀70年代,在扣除通脹因素之後,投資於十年美國債券的回報率為負數。

股票的情況更為複雜。美國股票的直接估值處於中等乃至略高於平均估值的水準,市盈率為大約17.5倍盈餘。在下行方面,公司盈利增長不是很快,並且由於聯儲局顯然已準備大幅加息,資本成本可能開始小幅上升。歐洲和亞洲股票價格略低於美國,其表現在今後幾年可能超越標準普爾500指數,特別是如果美元仍然堅挺,則這種可能性會更大。

即使黃金或債券或股票之類的金融資產都不具吸引力,投資者都需要將其資金投資於某種資產。在這些資產類別中,總有一兩種在今後十年左右取得出色的表現。問題在於,我們無法預知是哪種資產。而這正是分散投資的理由。以往表現並不保證未來業績,但從以往來看,為了分散投資而持有黃金可以小幅提升投資組合的長期風險調整回報率。在通脹高企、實際利率為負數、戰爭以及開採量減少期間,黃金有助於提高投資組合的回報率,但在大多數其他情況下會拖累投資組合的業績。

免責聲明

 

期貨與掉期交易具有虧損的風險,因此並不適於所有投資者。期貨和掉期均為杠桿投資,由於只需要具備某合約市值壹定百分比的資金就可進行交易,所以損失可能會超出最初為某壹期貨和掉期頭寸而存入的金額。因此,交易者只能使用其有能力承受損失風險但又不會影響其生活方式的資金來進行該等投資。由於無法保證這些資金在每筆交易中都能獲利,所以該等資金中僅有壹部分可投入某筆交易。

本資料中所含信息與任何資料不得被視作在任何司法管轄區買入或賣出金融工具、提供金融建議、創建交易平臺、促進或吸收存款、或提供任何其它金融産品或任何類型金融服務的要約或邀請。本資料中所含信息僅供參考,並非爲了提供建議,且不應被解釋爲建議。本資料並未考慮到您的目標、財務狀況或需要。您根據本資料采取行動前,應當獲得這當的專業建議。

本資料中所含信息均如實提供,不含任何類型的擔保,無論是明示或暗示。芝商所對任何錯誤或遺漏概不承擔責任。本資料也可能會包含或涉及到未經芝商所或其管理人員、員工或代理設計、驗證或測試的信息。芝商所不對該等信息承擔任何責任,也不認可其信息的準確性或完整性。芝商所對該等信息或向您提供的超級鏈接並不擔保不會侵犯到第三方權利。如果本[資料類型]含有外部網站的鏈接,芝商所並不對任何第三方或其提供的服務及/或產品予以認可、推薦、同意、保證或推介。

CME Group和“芝商所”是CME Group Inc.的註冊商標。地球標誌、E-mini、E-micro、Globex、CME和Chicago Mercantile Exchange是Chicago Mercantile Exchange Inc. (“CME”) 的註冊商標。 CBOT是Board of Trade of the City of Chicago, Inc. (“CBOT”) 的註冊商標。ClearPort和NYMEX 是New York Mercantile Exchange, Inc. (“NYMEX”) 的註冊商標。此商標未經所有者書面批准不得修改、複製、儲存在可檢索系統里、傳遞、複印、發佈或以其它方式使用。

Dow Jones是道瓊斯公司的註冊商標。所有其它註冊商標為其各自所有者的產權。

所有關於規則與細節之事項均遵循正式的CME、CBOT和NYMEX規則,並可被其替代。在所有涉及合約規格的情況裏,均應參考當前的規則。

CME、CBOT及NYMEX均分別在新加坡註冊爲註冊的認可市場運營商以及在香港特區註冊爲認可的自動化交易服務提供者。除上述內容之外,本資料所含信息並不構成提供任何境外金融工具市場的直接渠道,或《金融工具與交易法》(1948年第25條法律,修訂案)界定之境外金融工具市場交易的清算服務。CME歐洲交易所股份有限公司註冊及受權的服務並不含蓋以任何形式在亞洲任何管轄區內(包括香港、新加坡及日本)提供金融服務。芝商所實體在中華人民共和國或台灣概無註冊、獲得許可或聲稱提供任何種類的金融服務。本資料在韓國及澳大利亞境內根據《金融投資服務與資本市場法》第9條第5款及相關規則、《2001年企業法》(澳洲聯邦)及相關規則的規定,將發佈受眾僅限於“職業投資者”;其發行應受到相應限制。

2016年CME Group©和芝商所版權所有,保留所有權利。