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黃金期權價格是否過低?

在過去十二個月,很多商品的價格大起大落,包括原油和鐵礦石,但黃金價格一直相對穩定。因此,在過去幾個月內,黃金期權的隱含波動率大部分時間都接近記錄低位(圖1)。市場是否低估了持有黃金的風險?

黃金期權隱含波動率的升降與金價走勢密切相關,但兩者並非完全一致。與股票市場一樣,黃金的隱含波動率在價格下跌時的升幅往往比價格上漲時更為劇烈。按2010年11月至2015年7月逐日計算,黃金期貨三個月固定期限期權的隱含波動率與黃金價格之間的相關性保持在-0.38。因此,雖然隱含波動率上升並非完全與金價下跌一致,但兩者確實有關聯(圖2和圖3)。如果投資者擔心黃金期權隱含波動率上升,或許也應該想一想哪些因素導致金價下跌?

圖1

圖2

圖3

在探討金價下跌的原因之前,需要注意的是,以往在黃金市場繁榮期,黃金期權隱含波動率也曾上升。2011年8月和9月便曾出現這種情況,當時黃金的美元價格(名義價格)衝至歷史高位。投資者這里似乎是為了購買保障,以防金價下跌。金價確實下跌了,隨著金價下跌,黃金隱含波動率上升,黃金期貨30天固定期限期權的年化波動率達到36.2%的高位。但此後,黃金隱含波動率基本上只在金價下跌時上升,而在金價上漲時下降。下面是導致黃金期貨期權隱含波動率上升的若干因素。

1) 隱含波動率和實際波動率低於正常水平

目前,黃金期權的隱含波動率接近歷史低位(2015年7月14日為12.1%,2015年7月21日升至18.8%),因此黃金隱含波動率進一步下降的空間很小。相反,其上升的空間很大。目前黃金隱含波動率如此之低,主要原因是實際年化波動率也格外低,在過去30天為大約8.7%。自1975年以來,平均實際波動率為大約17%,差不多比目前水平高一倍(圖4)。自Quikstrike於2010年11月推出隱含波動率系列數據以來,平均實際波動率和隱含波動率均為16%。因此,無論是與長期平均波動率相比,還是與中期平均波動率相比,黃金的實際波動率都極低。

圖4

2) 開採供應量增加可能壓低金價

我們在《金銀價格漲跌動態》(The Push-Pull Dynamics in Gold & Silver)一文中指出,貴金屬年比價格變動50%是由開採供應量所致。此外,與白銀的開採供應量一樣,黃金的開採供應量對金價和銀價均有影響。供應量越大,價格通常越低。

黃金開採供應量自2009年以來強勁增長。這種增長可能對金價造成下行壓力,導致金價自2011年9月以來下跌大約40%。由於金價下跌,有些觀察人士預測黃金開採供應量最早可能於2015下半年開始收縮。  

我們對此存疑。雖然目前金價為大約每盎司1,150美元,遠低於2011年9月大約1,900美元的高位,但目前金價仍然高於大多數估算的生產成本。從全球來看,據Metals Focus統計,經營金礦的總維持成本為大約每盎司982美元(圖5)。因此,按照目前價格,有理由相信新礦投資可能會逐漸減少,現有金礦也會放慢擴張速度(至少與過去十年的快速擴張相比是這樣),但沒有令人信服的理由認為目前經營中的金礦會大幅減少產量。

圖5

此外,經營金礦的平均現金成本僅略高於每盎司700美元。就下調黃金產量而言,這個指標或許更有說服力。事實上,只要想一想各國的金礦成本便可知道,目前金價幾乎高於所有國家的金礦總成本,並且也高於金礦的現金成本,沒有例外(圖6)。由於金價為每盎司1,150美元,經營金礦可以帶來正現金流量,因此只要金價維持在目前水平或高於目前水平,則沒有特別的理由認為黃金開採量會下降。

圖6

如果黃金開採量違背市場預期,繼續增長,則可能對金價造成下行壓力,這反過來可能推高黃金期貨合約的期權隱含波動率。另一方面,如果黃金開採量確實下降,則應當對金價有利,反過來會使黃金期權隱含波動率接近歷史低位。

需要指出的是,在20世紀80年代初金價崩盤之後,黃金開採供應量在十八年的時間內繼續增長(圖7)這說明,在將資本投入到金礦之後,則會成為沉沒成本,金礦需要不斷開採,直到現金流量為負數為止。此外,麥肯錫(McKinsey & Company)公司在其最近報告《礦業生產率:逆轉下行趨勢》(Productivity in Mining Operations: Reversing the Downward Trend)中指出,所有類型的金屬礦場增加產量的潛力都相當大。如果該結論在今後幾年成為現實,這將導致金價下跌,開採黃金的利潤減少。

圖7

3) 金價未隨原油等其他商品的價格下跌

在最近的商品市場繁榮期,原油導致黃金上漲。原油價格於1999年開始反彈,此後三年金價開始長期上升。同樣,石油價格於2008年登頂,此後三年金價也於2011年達到歷史高位(圖8)。油價於2014年暴跌,並且2015年由於庫存積壓,難以持續反彈,因此難免讓人好奇金價是否會步油價後塵。  

石油-黃金比率不再接近歷史高位(請參閱我們2月發佈的文章《石油-黃金比率:平息對通縮的擔憂》(Oil-Gold Ratio: Dial Down Deflation Concerns))。目前比率為22.7桶西德州輕質原油(WTI)對一金衡盎司黃金,仍然高於16桶的歷史平均比率。假如WTI原油價格保持不變,而石油-黃金比率恢復到歷史平均水平,則金價為大約每盎司800美元,比金礦現金流成本的盈虧平衡點高不了多少。當然,我們沒有特別的理由認為石油-黃金比率很快就能恢復到長期歷史平均水平。即便如此,如果真的恢復到平均水平,則可能顯著推高黃金期權的隱含波動率。

圖8

白銀-黃金比率也略高於歷史水平(圖10)。由於兩種金屬一定程度上可以互相代替,這對黃金或許也是利好消息。由於價格差異高於正常水平,珠寶製造商和投資者或許更加青睞白銀,而不願意使用黃金。

圖9

圖10

4) 貨幣政策和美元

聯邦公開市場委員會(FOMC)主席葉倫(Janet Yellen)已明確表示,她和聯儲局的(大部分)同儕希望在2015年底之前加息。目前,市場對此仍然存疑。在2016年第1季度之前,聯邦基金期貨無法充分反映加息的影響。此外,葉倫明確表示聯儲局依靠數據做出決定,給聯邦公開市場委員會留有一定餘地。對聯儲局而言,數據並非總是讓人滿意。雖然就業率、總勞動收入和住宅市場增長穩健,但零售行業銷售額卻表現疲軟(除汽車和汽油之外,2015年上半年的年化增長率為1.8%),並且通脹率始終低於正常水平。

對黃金而言,最重要的不是聯儲局的實際決定、加息的時間和是否會加息,而是市場對聯儲局動作的心理預期的長期變化。金價的每日變動與聯邦基金期貨利率的每日變動日益呈現負相關性(圖11)。  

因此,如果聯邦公開市場委員會發佈的任何經濟數據或政策公告增強市場對加息的預期,則很有可能導致金價下跌,進而導致黃金期權的隱含波動率上升。當然,反之亦然。如果經濟數據疲軟,市場對聯儲局大幅加息的預期減弱,則可能對金價有利。事實上,市場對聯儲局2015年和2016年大幅加息的預期顯著減弱(圖12),這或許是最近幾個月支撐金價的因素之一,沒有和原油、白銀和鐵礦石一樣暴跌。

圖11

圖12

此外,如果對聯儲局大幅加息的預期增強(即加息幅度和速度都高於目前的預期),或許會對美元有利。對黃金及其他商品而言,美元升值可能不是好消息。我們在以往關於黃金的文章中指出,以印度盧比、日圓、俄羅斯盧布和巴西雷亞爾這些較為疲軟的貨幣計,金價相對穩定。這個現象雖然很有意思,但對黃金期權的隱含波動率沒有多大影響,因為隱含波動率是以黃金的美元價格為基礎。

基本預判

黃金的實際波動率和隱含波動率很低,但切勿因此疏忽大意。雖然對聯儲局在2015年提前大幅加息的預期減弱,可能避免金價步其他商品後塵暴跌,但由於波動率低於正常水平,美國貨幣政策可能發生變化,以及開採供應量可能增加,黃金仍然面臨顯著的下行(和上行)風險,這會導致波動率上升。畢竟,購買黃金通常是為了抵禦通脹(目前通脹並不明顯)或防備金融危機,各國央行目前已暫時穩住市場。雖然歷史經驗並非總是應驗,但凡事小心為上,因為我們或許正處於暴風雨前的平靜。

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