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巴西雷亞爾的一線希望

  • 18 Aug 2015
  • By Erik Norland

去年,巴西雷亞爾遭受重創。由於諸多因素,雷亞爾(BRL)對美元(USD)暴跌近35%,這些因素包括:

  • 隨著美國勞動市場繼續回升,加上聯儲局準備加息,美元對其他貨幣普遍升值。
  • 巴西經濟陷入衰退,貿易逆差龐大(圖1和圖2)。
  • 巴西是世界第二大鐵礦石出口國,鐵礦石價格暴跌(圖3)導致該國GDP下降0.7%(請參閱iron ore上的文章瞭解詳情)。
  • 原油價格暴跌,導致巴西石油行業的後續投資減少(圖4)。
  • 牽涉國營石油公司Petrobras的醜聞動搖巴西石油行業的根基。

圖1:再次陷入衰退

圖2:巴西貿易逆差開始下降

圖3:巴西是全球第三大鐵礦石生產國和第二大出口國

圖4:原油價格暴跌導致巴西石油行業的投資受抑(並且前景黯淡)

前景:取決於投資者從何種角度看待雷亞爾

雷亞爾是被過於低估,即將觸底,還是有進一步貶值空間,這取決於投資者從何種角度看待該貨幣,以及與何種貨幣相比較。

從現貨美元角度來看:與美元相比,現貨雷亞爾或許還有進一步的貶值空間。所有跡象表明,美國聯儲局已決意加息。除非就業數字疲軟、商品價格再次暴跌或股票市場出現大幅拋售(任意一種情況均有可能發生),否則聯儲局最快可能在9月加息。

因此,如果雷亞爾跌至2002年4雷亞爾兌1美元的歷史低位(圖5),並不令人意外。這比目前的匯率低15%。  

圖5:現貨匯率跌回2002年4雷亞爾兌1美元的低位?

有意思的美元利差交易:投資者通常不賺取現貨回報,而是賺取現貨回報加利率差價。聯儲局對於是否將利率從目前的0-0.25%上調至0.25%-0.50%猶豫不定,認為這是一個很大的舉動,巴西央行(Banco Central do Brasil)卻早已將利率上調至14.15%(圖6)。因此,在雷亞爾和美元之間存在大約14個百分點的利差。即使雷亞爾繼續對美元貶值,每月累計利差超過1%,雷亞爾多頭頭寸仍有很大的緩衝空間。此外,雖然美國實際利率接近零(整體通脹率)或負數(核心通脹率),巴西的實際利率卻穩穩呈正數之勢。特別結算和託管系統(SELIC)利率為14.15%,通脹率為8.89%,故巴西實際利率比通脹率高五個百分點,美國自20世紀80年代以來從未出現這種情況。  

圖6:巴西央行不斷上調利率,比美國高14%,形成很大的利差

除了利差很大之外,還有其他理由對雷亞爾持謹慎樂觀態度。首先,巴西貿易逆差可能收窄。近期貨幣貶值的滯後效應加上國內需求疲軟,應當會顯著抑制進口,而雷亞爾貶值則會刺激出口。但就出口而言,巴西面臨其他國家和地區的激烈競爭,這些國家的貨幣也在貶值,特別是智利、哥倫比亞、日本和歐元區。如果中國繼續讓人民幣貶值,則可能對新興市場貨幣整體造成下行壓力。

對雷亞爾有利的另一個因素是Petrobras醜聞。這聽上去似乎有違直覺,特別是我們認為該醜聞是導致雷亞爾近期貶值的原因之一。檢調人員指控高階官員從該國營石油公司收受高達四十億雷亞爾(大約12億美元)的賄賂,這種消息怎麼可能利好?從中短期來看,確實是這樣。水門醜聞在1973年和1974年對美元造成下行壓力,與之類似,Petrobras醜聞也使雷亞爾在2014年或2015年受壓。即便如此,水門事件證明美國憲法和法律體系在處理高層醜聞時行之有效,尼克森(Richard Nixon)總統被迫辭職。同樣,巴西檢調人員對羅賽芙(Dilma Rouseff)總統和前任總統魯拉(Luiz Inacio Lula da Silva)的政府高層官員一體指控,說明該國已形成穩定、成熟的民主制度,奉行依法治國原則。從長期來看,這對雷亞爾是好消息。

最後,聯儲局似已做好加息準備,將任何新興市場貨幣與美元進行比較都不太容易。因此,與其將雷亞爾與美元進行比較,還不如與墨西哥披索(MXN)之類實力相當的貨幣進行比較。  

墨西哥披索也對美元貶值,但幅度不及雷亞爾(圖7)。此外,墨西哥利率穩定在3%,比巴西低11.15個百分點。因此,雷亞爾和墨西哥披索之間的利差交易的吸引力與雷亞爾和美元之間的利差交易不相上下。此外,墨西哥短期利率與墨西哥通脹率大致相同(圖8),這對該國貨幣也可能是不祥之兆,該國貨幣對美元匯率近期已跌至歷史低位。最後,墨西哥經常帳戶赤字也大約為GDP的4%(圖9),與巴西類似。如果一個國家能夠吸引投資流入,以提振未來生產率和產出,則貿易逆差不會造成問題。不過,拉丁美洲似乎並非這種情況,巴西和墨西哥等國家都能夠吸引從歐元區、日本、英國和美國等低利率國家撤離的投機資本,但主要將這些資本用於非生產目的,例如資助房地產投機活動和消費支出。因此,美國加息對雷亞爾和披索都會造成威脅,但不如兩者對彼此的威脅大,這或許會形成有意思的相對價值交易機會。

圖7:墨西哥披索對美元貶值,但對雷亞爾升值

圖8:墨西哥短期利率低於通脹率

圖9:與巴西一樣,墨西哥經常帳戶赤字也大約為GDP的4%

從美元角度來看,雷亞爾和披索自年初以來呈現+0.54 的相關性(每日價格變動),使披索成為有意思的雷亞爾避險工具,但或許並不完美。0.54接近過去十年的平均相關性(圖10)。另外值得注意的是,從大多數期間來看,雷亞爾對美元的波動通常顯著高於墨西哥披索(圖11)。  

圖10:雷亞爾和披索自2005年以來呈現+0.35至+0.75的1年滾動相關性

圖11:從美元角度來看,雷亞爾的波幅幾乎始終高於墨西哥披索

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