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歐洲:在希臘救援之後舉棋不定

  • 31 Jul 2015
  • By Bluford Putnam

2015年上半年,歐盟(EU)、歐洲央行(ECB)和國際貨幣基金(IMF)舉棋不定,不知道是應當允許希臘違約,並可能退出歐元區,還是應當採取另一輪撙節措施,以換得更多的債務援助。撙節措施很嚴厲,如果按目前的計劃施行,希臘經濟勢必損失慘重,進一步削弱將來的償債能力。即使能夠獲得新一輪融資,我們認為希臘危機在2017年或2018年會更加嚴峻。此外,對歐洲央行而言,利率產生的牽連是其在很長時間內只能按兵不動,這將導致短期歐元LIBOR利率幾乎沒有波動,令歐元前景喜憂參半。

對於過去幾年的失誤,歐盟、國際貨幣基金和希臘之間攻訐不斷。但展望將來,希臘經濟一片蕭條,其程度早已超越美國20世紀30年代的衰退。憑希臘的現金流量,絕無能力償還對歐盟、歐洲央行和國際貨幣基金的如山債務。希臘遲早會面臨債務違約或大規模債務重組,只是現在時機未到。(圖1顯示歐元的波動情況)

到目前為止,歐盟的主流立場是要求希臘採取更多的撙節措施,以換取再次大規模舉債的機會。如果希臘實施新的財政撙節措施,其實際經濟活力將進一步下降,甚至無力償還現有債務,遑論舉借新的債務。這表示歐盟的交易將導致危機遷延到2017年或2018年,屆時其程度將比目前更加嚴重。

圖1

從對經濟的影響來說,希臘經濟已經與歐洲其他國家格格不入,僅佔歐元區GDP的2%以下。危機化解方式的不確定性是導致歐洲股票市場受挫的主要因素。故事背後的政治因素更有意思。假如對希臘的貸款產生巨額損失,歐洲政客面臨的挑戰是如何處理由此產生的政治後果,從德國總理梅克爾(Angela Merkel)到法國總統歐蘭德(Francois Hollande),再到布魯塞爾的官僚和歐洲央行的銀行家,都無法回避這個問題。由於希臘經濟萎縮,無法產生足夠的現金流量來償還目前的債務,遑論舉借更多的債務,因此對歐盟各國政府和政客而言,最終的問題為是否註銷債務、德國和法國是否需要因為損失而提高稅率,或德國和法國的信用評級是否會受到影響,無論產生哪種政治後果,都難以令人滿意。因此,歐洲政客極力拖延問題,迫使希臘採取更多的撙節措施,將危機的爛局留給下一任歐洲領導者來化解。  

我們注意到,債務違約未必表示希臘一定會退出單一貨幣機制(希臘退歐),雖然這兩個問題關係密切。最終,各方之間或許互相推諉攻訐,互指對方是迫使希臘退出歐元區的禍首。目前,只有國際貨幣基金呼籲採取更為務實的態度,並承認希臘經濟無法承受目前的債務負擔,遑論舉借更多的債務。國際貨幣基金的這種立場不被歐盟樂見,後者更希望營造樂觀前景,拖延危機。這使歐洲央行處境尷尬。無論目前還是將來,希臘銀行都依賴歐洲央行提供流動性來度日。如果歐洲央行放手不管,則希臘將被迫退歐。但是,歐洲央行可能會跟隨歐盟和德國的風向行事,而非出頭迫使希臘退出歐元區。2017-2018的危機續集或許更有看點,比2015年更為精彩。

對歐洲央行而言,解決目前的希臘危機並不改變貨幣政策的前景。歐元區的增長依賴於刺激信貸供應,這表示歐洲央行的短期利率政策在很長時間內不會改變,也就是說歐元LBOR利率基本沒有波動,或完全沒有波動,即使歐洲政府債券因為缺少流動性而繼續劇烈波動亦不例外。

有意思的是,歐元在危機期間比在危機過後更為堅挺。主要原因是希臘危機的解決方式預示歐洲央行準備增加對希臘銀行的貸款,需要在將來很長時間內維持其量化寬鬆計劃。這使市場的關注點再次回到聯儲局在2015年底之前加息的可能性上,並導致歐元在目前的危機解決之後對美元貶值。展望將來,歐元對美元是升是貶可能取決於歐洲經濟增長是否能夠與我們預期的一樣開始加速。坊間廣為流傳美國聯邦基金利率將上調0.25%,如果實際GDP增長好於預期(市場預期的增長率),或許足以消弭這種流言。

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