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哪些股票子板塊對利率最為敏感?

  • 24 Sep 2015
  • By Erik Norland

美國聯儲局於最近十二個月多次表達立場,意欲在年底之前放棄零利率政策,開始收緊貨幣政策。聯儲局可能上調聯邦基金目標利率,從2008年12月後的0-25個基點(bp)上調至25個基點的固定目標,或上調至25-50個基點的新範圍,僅僅是這種可能性便足以導致美元對許多其他貨幣大幅升值。與此同時,在許多貨幣對美元貶值的國家,其央行開始採取與聯儲局相反的動作,放寬貨幣政策,而非收緊。美國大幅加息的可能性,加上美元升值、產量上升以及中國經濟減速的現實,導致商品價格面臨壓力。

雖然聯邦公開市場委員會的成員(FOMC)大部分時間都在討論加息的可能性,但從聯邦基金期貨的價格來看,市場對加息幅度的預期卻有所下降(圖1)。一年前,從聯邦基金期貨價格來看,市場預期2015年底的聯邦基金有效利率為大約0.80%,2016年12月為大約1.80%。到2015年9月,這些預期下調至2015年12月為0.22%,2016年12月為0.76%。對聯儲局加息時間和幅度的預期下調,對通脹率暫時下降有重要作用,因為商品價格下跌和美元升值導致出口價格年比下跌逾11%。

隨著2016年臨近,商品價格下跌的影響可能導致年比通脹數據下降(除非能源價格進一步深跌)。因此,市場和政策制訂者有可能將注意力轉移到勞動市場的繁榮,開始上調加息預期。

圖1

在一片加息聲中,市場對聯儲局政策的期望搖擺不定,但有一個資產類別卻相對平靜,那便是股票。在今年的前七個月,標準普爾500指數價格波動很小,是其史上最窄的波動區間之一。該指數於8月最終突破下行,原因是市場對中國增長放緩的擔憂所致,而非是對美國貨幣政策收緊的擔憂所致。

對利率走向的預期變化不定,但股票並未表現出強烈的普遍反應,部分原因或許在於股票市場部分不同板塊的反應。短期利率上升可能對一些板塊有利,但對其他板塊不利。

在本文中,我們探討對2016年聯邦基金有效利率的預期的日常變動與標準普爾500指數內部九個板塊領先/落後於該指數本身的日常業績表現之間的相關性。採取這種方法的理由很簡單:標準普爾500指數的日常變動與聯邦基金期貨隱性利率的日常變動呈正相關性。當股票下跌時,對加息的預期也會下降,反之亦然。

因此,我們分析各板塊領先/落後於標準普爾500指數的業績,並將其與聯邦基金相關聯,這可以避免股票市場與預期聯邦有效利率變動之間的整體相關性,並且可專注於分析股票市內部哪些子板塊將因利率預期或相對基準的變動而獲益或受損。結果可能令人意外(圖2)。

因聯儲局加息而受益最大的板塊是金融服務業。在聯邦基金期貨利率上升時,標準普爾E迷你精選金融期貨的整體業績超越標準普爾500指數。相比之下,當加息預期上升時,另三種板塊期貨(標準普爾E迷你公用事業、必需消費品和醫療板塊)的業績往往落後於標準普爾500指數,而在加息預期下降時超越指數。E迷你科技和原物料期貨的表現與之類似,但反應程度較弱,而E迷你非必需消費品、能源和工業期貨對加息預期的變動的反應時弱時強。

圖2

另請注意,無論是上升還是下降,各子板塊指數在2015年的反應往往比2014年更強烈。從直覺來看,這很好理解,因為與去年相比,今年實際加息的可能性似乎更為真實,而非只是猜測。

我們認為,從目前的價格來看,市場預期2016年12月的聯邦基金有效利率為0.76%,這或許低估了聯儲局可能的加息幅度。我們認為,2016年利率達到1.00%至1.75%並不令人意外。如果聯儲局的實際加息幅度超過市場目前的預期,並且2014年及2015年年初以來的相關性仍然存在,則可能預示金融股業績有可能超越指數,而醫療、必需消費品和公用事業板塊則會落後於指數。

另一方面,如果聯儲局選擇的加息幅度低於市場目前的預期,並且2016年的聯邦基金利率低於0.76%,則可能導致標準普爾E迷你精選金融期貨的業績落後於指數,而標準普爾E迷你醫療、必需消費品和公用事業期貨的業績將超越標準普爾500指數期貨。

不過,需要注意的是,從長期來看,聯邦基金期貨與E迷你精選期貨領先/落後於標準普爾500指數期貨的業績之間的相關性並非特別穩定。由於整體盈利增長仍然相當緩慢,商品市場行情看跌,並且聯邦基金利率加息在即,故我們預期標準普爾500指數的各板塊在接下來12個月期間將表現各異。

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