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聖嬰現象關乎玉米、活牛和生豬行情,也關乎投資者利益

  • 10 Aug 2015
  • By Bluford Putnam and Erik Norland

聖嬰現象(El Niño)是一種宏觀氣候現象,成因與赤道太平洋中部和中東部海平面溫度過高有關。水溫上升往往導致蒸發量增加。哪些地方的降水量增加取決於風向。聖嬰現象也會影響風向。太平洋赤道上方空氣溫度高於正常水平,造成上行氣流,拉動北美暴風軌跡南移。事實上,國家海洋和大氣局將風型和暴風軌跡偏移稱為聖嬰南方震盪,簡稱ENSO。具體而言,由於赤道太平洋表面水溫異常溫暖,風向偏移和海流受到影響,假如聖嬰現象導致正常天氣模式出現一定程度的紊亂,亦不足為奇。

圖1:全球海平面溫度異常(來源:美国國家海洋和大氣局,2015年7月6日)

那麼,為何我們關注聖嬰現象?當天氣模式發生變化時,特別是影響到降水地區時(對於非降水區同樣重要),預期會影響到農業生產,在這種情況下,全球農產品價格可能變得更難預料。

每次聖嬰現象的特點各異,造成的後果也不相同,但天氣異常通常會導致加拿大西部和中部以及美國西部和北部溫度上升,減少這些地區的冬季降雪量,同時導致佛羅里達州和美國墨西哥灣岸區出現涼爽濕潤天氣。巴西和阿根廷將出現降雨。此外,由於聖嬰現象導致澳洲和印尼水溫下降,這些地方可能出現乾旱。

我們應當注意,在聖嬰現象消失幾年之後,可能出現反聖嬰現象,這種現象會導致赤道太平洋水溫低於正常水平。毫無疑問,反聖嬰現象的影響與聖嬰現象完全不同。

自20世紀50年代以來,國家海洋和大氣局收集該地區的30年季節調整溫度移動平均值,從中尋找差異數據(以攝氏度表示)。在本文中,我們將國家海洋和大氣局聖嬰現象/反聖嬰現象指數的差異與各類農產品的現貨回報率和再投資期貨回報率相聯繫,這些農產品包括玉米、小麥、黃豆、黃豆油、黃豆粕、活牛、育肥牛、瘦肉豬、糙米及奶製品。自1959年以來,共有十一次聖嬰現象和八次反聖嬰現象(圖2)導致海平面溫度偏離正常水平超過一攝氏度。

圖2:

有些期貨合約經歷過上述所有19種現象。玉米、小麥和黃豆期貨在1959年以前便已出現,因此經歷過上述歷次現象。其他合約出現的時間較晚:活牛(1964年)、黃豆油(1974年)、黃豆粕(1980年)、瘦肉豬(1986年)、糙米(1988年)和奶製品(1998年)。

歷次聖嬰現象之間存在顯著差別,這些商品的實際價值(通脹調整)在聖嬰現象期間往往上升,毫無例外。除了糙米之外(同樣,歷次反聖嬰現象之間也存在顯著差別),這些商品的通脹調整(實際)現貨價格在反聖嬰現象期間往往下跌(圖3)。在下圖中,我們分析通脹調整現貨價格的一年變動情況,從溫度指數在聖嬰現象期間上升超過1攝氏度或在反聖嬰現象期間下降超過1攝氏度的時間起計。為了理清數據,我們計算現貨價格的20個營業日移動平均值,大約相當於一個月的數據。例如,如果溫度在1963年9月高於移動平均值超過1攝氏度,我們則分析1963年9月平均價格至1964年9月平均價格的回報率。

圖3:

我們根據第1份近月期貨合約(也稱為主要合約)計算現貨價格。我們使用美國勞工統計局發佈的消費者物價指數對現貨價格進行通脹調整。

但需要注意的是,歷次聖嬰現象(或反聖嬰現象)的嚴重程度以及現貨價格的反應存在重大差別。20世紀60年代的聖嬰現象對現貨價格的影響相對溫和(圖4)。在20世紀60年代的聖嬰現象期間,現貨價格反應不是很激烈,部分原因可能在於當時糧食市場的全球化程度不夠,不及後來20世紀70年代聖嬰現象期間的全球化程度高。

圖4:通脹調整現貨價格20天移動平均值一年變動

1972年:到目前為止對聖嬰現象的反應最為激烈

1972年7月,聖嬰現象導致溫度上升,比正常溫度高1度以上,與之相應,現貨價格普遍上升。在扣除通脹因素之後,1973年7月的玉米價格比1972年7月平均高60%。通脹調整小麥價格上升62%,而黃豆價格幾乎上升一倍,在調整消費物價指數(CPI)之後上升90%。動物飼料成本上升可能導致活牛現貨價格同期上漲25%(經通脹調整)。

1972年7月至1973年7月期間農產品價格暴漲可歸結為若干因素。首先,1972年聖嬰現象強度很大,太平洋中部/中東部溫度達到高峰,比正常水平高2.1攝氏度(圖1)。其次,聖嬰現象過後溫度陡降,在1973年7月出現明顯的反聖嬰現象,進一步造成氣候紊亂。此外,蘇聯農作物嚴重歉收,被迫在美國市場大量買入穀物,推高價格。最後,商品價格普遍颮升,其中金價從1972年7月的每盎司66美元升至1973年7月的每盎司120美元。以這個角度來看,農產品價格上漲或許只是通脹所致,此次通脹在第一次石油危機之前和之後導致許多原物料成本上升。

1982年

十年後,1982年9月再次出現嚴重的聖嬰現象,現貨價格的反應不象1972年那樣激烈,但整體上仍很明顯。從1982年9月到1983年9月期間,玉米通脹調整價格上漲44.7%,小麥上漲10.6%,黃豆上漲47.5%,黃豆油上漲65.1%。活牛通脹調整價格同期下跌5.2%。與1972年至1973年不同,在1982年至1983年期間,農產品價格上漲不能歸因於商品價格上漲或通脹。例如,金價從1982年9月的平均440美元跌至1983年9月的平均412美元,而通脹在1981年至1982年的衰退之後保持溫和,為每年大約4%。

1986年和1991年

接下來的兩次聖嬰現象分別從1986年11月和1991年11月開始,在國家海洋和大氣局聖嬰現象指數超過30年季節調整移動平均值1攝氏度以後,前十二個月的通脹調整現貨價格反應不一。不過,在這兩次聖嬰現象期間,通脹調整現貨價格均在聖嬰現象開始之後的第二年大幅上漲(圖5)。1988年,美國中西部發生嚴重乾旱,玉米、小麥、黃豆和黃豆油的通脹現貨價格暴漲。活牛通脹調整現貨價格也在1986年11月至1988年11月期間上漲,但瘦肉豬價格下跌。

與之類似,農產品的通脹調整現貨價格在1991年11月至1992年11月期間漲跌幅度不大,但在隨後12個月期間大幅上漲。

1986年和1991年聖嬰現象的教訓是,當太平洋中部/東部溫度超過正常水平1攝氏度時,其影響並非立先竿見影。有時,其影響在第一年不明顯,到第二年才會感覺到。

圖5:通脹調整現貨價格20天移動平均值兩年變動

1997年:亞洲和俄羅斯危機/LTCM破產的影響

1997年6月的聖嬰現象是史上最嚴重的一次,但農產品價格在隨後12個月,甚至24個月期間均未回升。相反,除黃豆粕外,農產品的通脹調整現貨價格暴跌。部分商品價格下跌的原因是1997年6月(與聖嬰現象開始的月份相同)亞洲金融危機前後商品價格普遍疲軟、俄羅斯違約,以及1998年8月Long Term Capital Management破產。例如,在1997年6月,平均價格為每桶19.30美元的西德州輕質原油在1998年6月跌至平均每桶13.36美元。金價同期從339美元跌至295美元。此外,許多新興市場貨幣在此期間對美元暴跌。總體而言,1997年聖嬰現象並未推高農產品的美元價格,但推高了許多其他貨幣的價格。

2002年

除了玉米和小麥之外,2002年10月(我們測算的時間)開始的聖嬰現象推高大多數農產品的美元價格。但這次現象似乎並未延續到2003年10月至2004年10月,其影響的時間很短。此次糙米例外,其價格隨牲畜和動物飼料產品暴漲。

2009年

2009年10月開始的聖嬰現象出現之後,與之相應,大多數農產品的價格在隨後12至24個月期間暴漲。但需要注意的是,在2009年10月到2010年10月(以及2011年10月)期間,商品價格普通上漲,原因是美國聯儲局繼續採取量化寬鬆計劃(從2009年3月開始實施),貨幣整體出現再通脹,並且經濟開始在金融危機後復甦。除南歐國家外,世界大多數經濟體均在此期間復甦。

總體而言,聖嬰現象多數時候會導致農產品的通脹調整現貨價格上漲。如果價格未在國家海洋和大氣局太平洋中部和中東部海平面溫度指數超過季節正常水平一度之後十二個月內上漲,則仍有可能在隨後十二個月內上漲。這似乎已成規律,特別是在20世紀60年代之後,因為此時貿易障礙減少,農業市場日益全球化。

在使用強式有效市場假設時,期貨回報率表現差別不大

如果農產品市場效率理想,並且期貨價格已吸納聖嬰現象和反聖嬰現象可能產生的影響,則聖嬰現象期間和反聖嬰現象期間的期貨合約多頭頭寸平均回報率應當沒有差別。例如,在聖嬰現象期間,市場應當預期現貨價格上漲,隨著太平洋中部和中東部溫度上升,期貨遠期曲線趨陡,形成期貨溢價。

同理,在反聖嬰現象期間,期貨市場應當預期大多數作物(水稻除外)長勢良好,期貨遠期曲線形成現貨溢價,將來價格預期下跌。

但是,如期貨回報率(主要合約在到期之前展期五天)所示,期貨市場一般不會提前在價格中反映聖嬰現象和反聖嬰現象的影響(圖5、圖6、圖7和圖8)。事實上,將圖2和圖5相比較可知,在過去半個世紀,對於預測聖嬰現象和反聖嬰現象的影響,期貨市場的表現並不強於現貨市場。

圖6:有效市場時的表現

圖7:一年滾動期貨回報率對數百分比變動

圖8:兩年滾動期貨回報率對數百分比變動

展望

5月,國家海洋和大氣局的聖嬰現象指數上升,比季節正常水平高0.9°C,並且6月可能超過1.0°C的限值。或許是巧合,由於降水超過正常水平,種植延遲,玉米、黃豆和小麥價格於6月底暴漲。

如果太平洋中部和中東部溫度繼續上升,或許有理由預期全球大部分地區作物歉收概率上升,收成減少,各類農產品市場均會受到影響。不過,聖嬰現象的影響(如有)需要很長時間才會顯現,市場將在接下來12個月至24個月期間逐漸感受到影響。

如果近期出現的情況只是開頭,並且聖嬰現象在今後幾個月繼續增強,則更有可能對農產品價格造成上行壓力,而非造成下行壓力。即便如此,從以往歷次情況來看,聖嬰現象未必一定會導致價格上漲。對農產品而言,美元升值以及新興市場出現與1997年聖嬰現象期間相似的危機是造成價格下跌的重大風險。

就目前而言,農產品市場的期貨曲線溢價並不特別陡峭。也就是說,交易者目前並不認為聖嬰現象會產生重大影響。此外,這說明,如果聖嬰現象確實對收成產生重大影響,則期貨市場多頭頭寸的回報率與現貨價格的變動相近。  

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