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影響能源市場的八個因素

  • 21 Sep 2015
  • By Bluford Putnam

各種短期和長期因素交互作用,為市場帶來更多的變數,導致能源市場變化不定。在2016年,我們認為原油和天然氣價格將繼續低位徘徊,但交易價格區間較大,波動劇烈。從長期來看(例如2017年至2020年),我們的基本預判是原油價格和天然氣價格走向將呈分化之勢,作為全球原油基準,WTI原油將深受倚賴。我們認為八個重要因素的演進將左右能源市場動向,其中四個是短期因素,另四個是長期因素:

短期因素:

  •  美國產量繼續增長。
  •  中東產量增加。
  •  全球增長緩慢。
  •  聖嬰現象(El Nino)對美國2015年至2016年冬季的影響。

長期因素:

  • 美國的液化天然氣出口。
  • 北海(North Sea)原油產量下降。
  • 歐洲和亞洲天然氣價格與原油脫鉤。
  • 美國有可能解除原油出口禁令。

1) 儘管價格下跌壓低石油價格,但美國石油產量繼續增長。

2014年第4季度原油價格腰斬,按照經濟學基礎課程傳授的規律,許多分析人士當時預期供應會相對迅速地做出反應。遺憾的是,經濟學基礎課程並未考慮債務、時間、現金流及許多其他因素。美國確實關閉很多油井,但因專注於提高最高效的油井的產油量,導致產量不斷增長。

理解現金流量和會計報告之間的區別很重要。石油生產商與小本經營的便利店一樣,都知道現金為王。在計算生產一桶石油需要多少資金時,將折舊等非現金項目以及若干投資成本或資本成本計算在內很容易。但對石油生產商而言,真正重要的事情是下一桶石油的實際現金成本,與按照會計準則計算,號稱是每桶石油美元成本的成本相比,這些現金成本的數額可能遠遠更低。亦即是說,許多油井按會計基準計算並不盈利,但從未來現金來看,其淨現金流量仍為正數。因此,石油生產商繼續開採,以獲得源源不斷的現金。

債務也很重要,因為許多石油生產商都債台高築。如果關閉油井,他們不僅會失去石油產量,也會失去現金流量,無法獲得償還債務所需的現金。假如從長期來看不會被淘汰,避免破產,那麼虧本生產石油不失為明智之舉。

2) 中東產量增加是造成低價環境的因素之一。

在大多數情況下,中東石油生產商生產石油的邊際成本極低。這些超低成本的石油生產商基本上沒有理由減少石油生產,從長期來看,卻有理由增加石油生產,例如他們需要收入,以及想向競爭對手施加更多壓力。

然後是中東政治走向的影響。就核發電和解除經濟制裁與伊朗達成的五國協議正按計劃順利執行。這表示將有更多的伊朗石油進入全球市場。此外,中東的各種衝突也有了新的目標。各種叛軍的目標是取得石油收入的控制權為自己所用,而不是象伊拉克於20世紀90年代從科威特撤兵時一樣,將其付之一炬。其結果是,曾長期導致石油供應中斷的中東政治局勢如今促進供應顯著增長。當然,這種情況可能轉眼即變,但忽視這種新局勢會帶來風險。

3) 全球增長緩慢,包括中國經濟減速,表示能源需求增長放緩。

美國是成熟工業經濟體中較為穩健的國家之一,每年的實際GDP增長率僅穩定維持在2.5%。歐洲似已擺脫2015年的經濟停滯。但是,其實際GDP增長率也不過1%至2%。日本經濟幾乎沒有增長,安倍經濟學或日圓大幅貶值均無法讓這個老齡化的經濟擺脫低迷。

在新興國家中,巴西、土耳其乃至泰國等國家的政治風險上升,有可能引起經濟動盪。不過,中國經濟才是重頭戲。在實際GDP經歷十多年平均10%的增長之後,中國經濟開始減速。基礎設施支出再也無法帶來以前那樣的回報。而且在中國的貿易夥伴中,無論是新興市場國家還是成熟工業國家,其增長速度都不足以消化中國龐大的出口。在出口增長乏力的情況下,中國經濟減速將更加迅速。中國經濟減速,加上新興市場國家和成熟國家增長緩慢,所有因素累加導致能源需求幾乎沒有增長。

4) 聖嬰現象對美國2015年至2016年冬季的影響可能暫時減少天然氣需求。

這是影響美國天然氣的最後一個短期因素。從2015年3月到7月期間,太平洋赤道沿線形成聖嬰現象天氣模式。即使這種聖嬰現象今秋天始減弱,但也足以影響美國暴風軌跡,有可能導致降水增加,冬季氣溫小幅上升。冬季氣溫高於正常水平可能對美國天然氣價格造成暫時的下行壓力,因為天然氣既是家庭取暖燃料,也是發電燃料。

短期因素小結。儘管原油價格在2014年底暴跌,我們的基本預判仍然是供應增加,而需求減少。這導致石油繼續處於相對較低的價格水平。且近期內恢復每桶100美元的可能性不大。我們認為WTI原油的交易價格區間為35至55美元。如果全球發生嚴重衰退,價格可能暴跌至每桶20美元。儘管我們對全球增長緩慢持悲觀看法,但我們認為出現全球衰退的概率僅為10%。此外,要讓石油價格恢復到每桶100美元,其條件是中東石油供應出現大範圍中斷,或者中國及其他新興市場國家的GDP增長率恢復到5%至10%。短期內似乎不太可能出現這些情況。

5) 美國液化天然氣出口可能抬高美國天然氣價格,壓低歐洲和亞洲價格。

在天然氣產量旺盛之前,美國是液化天然氣(LNG)進口國。如今美國先後投資數十億美元於營建液化天然氣設施的大型資本項目,一舉成為出口國。這是一個多年累積的過程,並非一夕之功。這就象觀看油漆變乾的過程。油漆最終會變乾,美國出口的液化天然氣可能在2017年至2020年期間影響美國(上行)、歐洲和亞洲(下行)的天然氣價格。

6) 北海原油產量減少,導致布倫特原油同作為原油基準的吸引力下降。

北海石油產量面臨挑戰。如果問問在蘇格蘭和挪威之間冷水域上作業的鑽塔工人,他或許會說這是因為持續九個月的冬季和三個月的惡劣天氣所致。但這意味著,在低價環境中,維護和投資成本不利於北海石油產量增長。而且北海石油產量下降已超過十年。維護活動導致生產中斷的情況增加,由此造成產量下降,預示布倫特原油與其他石油之間的基準的波動可能明顯加劇,而對於一種穩健的基準原油而言,其基準不宜經常波動。

7) 歐洲和亞洲天然氣價格與原油脫鉤,進一步削弱布倫特原油的基準地位,並預示該地區天然氣價格下跌。

以前,布倫特原油作為基準原油,被用於確定歐洲長期天然氣合約的價格,並因此受益。這種天然氣與石油之間的價格關聯已經瓦解,並且這種趨勢正在加速。其結果是歐洲和亞洲的天然氣現在可自由定價,預示該地區的天然氣價格可能下跌,並且進一步削弱布倫特原油作為基準原油的風險管理作用。

8) 美國有可能解除原油出口禁令,使WTI原油作為全球基準原油的地位上升。

回顧20世紀70年代,美國擔心其經濟被石油輸出國組織(OPEC)左右,因而頒佈法律,禁止美國石油出口。隨著石油產量增長,這項原油出口禁令被逐漸邊緣化。在供應旺盛的情況下,允許成品油出口,卻不允許原油出口的做法不再合乎時宜。即便如此,華府的政治反應極慢,因此原油出口禁令可能要等到2016年美國總統大選之後才得以解除。儘管如此,在2017年至2020年期間,WTI原油與中東和俄羅斯所產其他品級原油之間的關係變得更加密切,說明WTI原油作為全球基準原油深受青睞,地位穩定提升。

長期因素小結。

從長期來看,我們的重要基本預判是WTI原油作為全球基準原油的地位重新加強,原因是北海石油產量下降、歐洲放棄天然氣根據布倫特原油定價的傳統,並且美國有可能在總統大選之後解除美國原油出口禁令。在天然氣市場,最重要的動態是美國天然氣產量上升。在以管道作為主要輸送機制時,天然氣受本地市場供求因素左右。但是,液化天然氣出口可能導致美國天然氣與歐洲和亞洲市場建立聯繫,與美國產量開始上升之前液化天然氣進口的情況一樣。這預示價格可能出現相對移動,歐洲和亞洲天然氣價格面臨下行壓力,而美國面臨上行壓力。

此報告中所有示例均為對各種情況的虛擬解釋,僅作說明之用。此報告中的觀點僅反映作者的看法,未必是芝商所或其關聯機構的看法。此報告及其中所載資訊不應視為投資建議或實際市場經驗的結果。

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