理解期貨市場的基本原理

三大因素導致石油市場基準的轉變

2012年6月20日 Bob Levin

Bob Levin 為芝商所能源及大宗商品研究與產品開發部董事總經理

我們正處於全球石油市場基準轉變的環境中。 在美國由於有更多供給,因此促使更多的市場用戶在此尋價。 事實上,Olivier Jakob最近在Petromatrix發布他的報告,題目為"目前全球原油價格由美國決定。" 有幾個因素正在使基準版圖發生轉變。 在這裡,我想強調三大因素:市場基準的長期影響,BFOE (Brent Blend、Forties、Oseber、Ekofisk)油種之間的價格收斂性,以及主要生產者和中國對原油指標的看法產生的直接影響。


1. 長期——產量倒數計時

在北海,尤其是BFOE及北美已經在石油生產水平和對未來石油生產的預期方面發生重大變化,同時這些變化是朝相反方向進行——北海正在減少,而北美正在增長。在北海方面,可以追溯到20年以前,但在不到5年時間裡,BFOE 已經下跌超過三分之一且目前在保持每日一百萬桶以上水平掙扎。但即使這樣的論述也有可能是形成誤導,因為儘管被簡稱為BFOE,它事實上只以F-forties的價格作為基準,且近10年來一直如此。在每日價格確定的機轉中,B、O和E本質上毫無作用。

北美和加拿大的情況則與之完全相反。美國和加拿大境內生產顯著增長,且預計的增長幅度將更大。多種預測顯示美國和加拿大在中期產量將增至每日五百萬桶,且這將不包含近年來已經歷的每日一到兩百萬桶的增額。

這些變化帶來的影響將不僅僅局限於美國交割的石油與歐洲交割的石油之間相對價格的轉變。 至少,北美將出口更多的石油產品,且其身為全球石油市場齒輪的重要性,將會加強而非削弱。此外,加拿大和美國石油產量是自由流通,且大部分已在現貨市場中多次再交易。西德克薩斯輕質原油(WTI)在原油市場中的重要性源於其被作為現貨市場計價基準,同時不斷成長的北美市場將繼續需要這樣的計價基準並從中受益。 正因為如此,北美將繼續作為原油價格參照的一個重要來源。

於此同時,北海產量下降已不時影響到BFOE機制的表現——雖然可能在下降的數量和頻率上有各種不同意見——但是,隨著產量值續下降,這是越來越普遍的認知。對此,市場已經達成共識,並以在BFOE後增加更多的字母作為預防解決之道嗎? 等在北海基準之前的結構性變化,很明顯地將會對現況造成衝擊。

針對北美,特別是WTI,新的未來從上個月Seaway輸油管開始輸油時開展,此輸油包括了將WTI輸往南下美國海灣。 而這僅僅是一個開端。 已計畫新增的輸油管道和鐵路運輸載運量規模十分龐大(每日一至三百萬桶),且這將在持續發展的石油基準演變中產生積極的影響。在短期內,Seaway輸油管逆轉輸油方向及其它已完成或即將完成的措施將真正地連接美國中陸地區至美國海灣市場,這將會加強WTI機制。在預測方面,市場參與者對此機制進行的推測,將是根據美國和加拿大的生產增量以及至美國海灣吞吐量的增加,評估此機制在中期可能如何進一步擴展。


2. 近期——布倫特市場收斂性

關於布倫特最重要且緊迫的問題是泛布倫特的子成分之間收斂過程的表現。這個問題已經在行業內關於誰是主要負責上產生分歧。但是,爭吵可能帶來更多注意力分散,忽略了什麼是真正重要的——收斂過程如何運作以及其成效。

我將BFOE市場分為期貨、遠期貨物(被認為"紙貨",因為他們沒有被分配裝載日期)以及即期貨物(被認為"現貨",因為已有指定裝載日期)。原則上,這些成分需要在價格上有所連接。 即期貨物交易的主要定價方式為與普氏即期評估的差價。同樣,普氏即期評估也經常應用於一些國家石油公司的銷售公式。

重要的現實是普氏評估不受現貨交割義務的束縛與規範。從這個角度來看,它不受制於現貨市場。然而,從不同的角度看,它的確與現貨市場相連結,因為它是幾乎所有即期貨物(現貨)交易定價基礎。儘管從未被如此定位,但普氏即期評估過程實際上是一種談判機制,為石油市場參與者確定BFOE貨物的現貨價格。

布倫特原油期貨通過現金結算終止。此結算機制理應被建構成能模擬反映其"指定商業市場"的價值,且對於布倫特期貨而言,其指定商業市場是期貨合約截止當日的"已匯報"次月BFOE遠期貨物合同。然而,好一段時間以來,這些貨物在期貨合約到期時出現缺乏情況。其原因如下:

  • BFOE 生產的減少已導致貨物數量不斷減少。
  • "匯報"貨物完全是自選的,且大部分貨物並未匯報。事實上,不論從一個月中的哪個時間點來看,似乎只有極少次月滿載貨物(full cargo)被匯告。
  • 當最活躍的布倫特期貨合約月份到期時,次月遠期貨物很大一部分已被即期貨物取代。

交易貨物匯報為自選,且無關乎最遲通知時限和期貨合約終止日期;因此,即便對此(通知期限與期貨終止日期)存有共識,但仍無法解決相關遠期貨物交易自選的任何問題,從而導致幾乎沒有交易匯報。事實上,我們在芝商所(NYMEX)對試圖改善收斂過程的意願如此強烈,並於2011年底推出了搭配新的現金結算機制的新布倫特期貨合約,以完全消除原機制的自選成分。我們相信這將引導一個更健康的收斂過程。

同時,BFOE生產減少導致去年預定運輸量經常中斷,並且隨著一些市場觀察家注意到這些不定期中斷已影響到BFOE價格和定價;其影響可以說是超過對於市場供給、需求或儲存。

在2009年第一季度間,布倫特(價格)曲線的前半部分,特別是普氏即期價格與第一月遠期價格超過30%的時間處於逆價差,即使當時正處於自布倫特機制開始以來經濟合作與發展組織(OECD)石油儲備的歷史高位以及世界需求量低迷。

自去年十一月以來,經合組織的商業庫存(供應日數)方面大約處於2009年的同一水平,然而,在BFOE市場,期貨和即期至第二月遠期合約卻一直呈現逆價差;這些是市場基本面或這些是市場機制所造成的影響?如果是後者,是否還有其他影響?

許多評論家強調,在2011年期間WTI-Brent價差無法由 WTI 原油基本面來解釋。然而,過去幾年BFOE背離商業庫存數據的歷史,直接增加了解釋存在他處的可能性。


3. 外部觀點

業界經常討論有關於製定一個新的基於阿拉伯海灣的基準,特別針對出口到遠東的原油。然而,主要的阿拉伯海灣生產商都表示他們不希望他們的行動成為建立、增加或減少一個基準使用的決定性因素。 歷史上,普氏迪拜-阿曼和阿曼期貨價格每日新加坡窗口時段價格變動的相關係數一直維持在99%左右。阿曼期貨每日交易量超過五百萬桶,且每月現貨交割達到一千萬桶。總的來說,這些意味著:1. 阿曼期貨為基於普氏迪拜-阿曼的定價提供非常可靠的避險; 2. 阿曼期貨與現貨市場收斂順暢。

主要的阿拉伯海灣產油國還表示,他們將根據其客戶的引領建立、增加或減少使用任何基準。也許,打個比方,中國正在取得該引領地位。 中國是一個重要的石油消費國,每日使用超過11萬桶石油,且曾公開表示,擔心高油價損害其經濟的增長,同時這是支持中國發展石油期貨的原因之一。

我提到這些,因為我希望他們在未來幾年越來越多具有影響力—— 生產商採用基準的觀點,阿曼期貨增加用於避險的潛力以及中國的跡象表明消費者將在價格確定上採取更積極的立場。所有這些都是顯著的且值得更多的關注。


展望

展望未來幾年,我相信在考慮石油基準時必須了解以產能長期趨勢來看,北美基準較北海基準更為有利,當前布倫特價格收斂性的問題雖可能獲得改善,但第一步是必須先正視之。一些對石油基準最重要的影響可能源自於基準的範疇之外。

本文首次發表在牛津能源論壇中

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