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英国退欧、特朗普当选 欧元最受伤?

  • 17 Nov 2016
  • By Wall Street CN

在英国退欧之后,欧元的表现异常淡定。但是芝商所认为,英国退欧的下一轮影响会冲击欧元,而非英镑,而欧洲央行的负利率会加剧欧元的波动。此外,特朗普当选以及美联储加息的预期也令欧元/美元平价的市场预期卷土重来。

 

6月23日的英国退欧公投在金融市场引起剧烈反应,英镑首当其冲,在短短几天之内对美元的汇率便从1.50跌至1.29。但在整个欧洲,欧元对该消息反应平淡,对美元汇率稳定维持在2015年2月以来1.04至1.15狭窄区间的上半部分。

 

英国退出欧盟的影响才刚刚开始。第一轮影响在9月下旬显现,英国首相Theresa May宣布英国退欧行动的日期定为2017年3月,届时将触发欧盟关于成员国退出28国(包括英国)经济和政治集团的第50条。由于双方并无协议同意在2019年3月的两年退欧截止时间之后延长英国与欧盟的目前关系,因此市场认为设定该日期会导致“强行退欧”的概率上升。今后或许还会有更多的影响,而且必然牵连甚广。

 

图1:第二轮影响不亚于第一轮

 


 

图2:欧元的相对稳定性出人意料

 


欧元的稳定出人意料

 

英国退欧对所有欧盟国家都带来了重大风险,并非仅以英国独然。但是,欧元对美元(EURUSD) 90天期权的隐含波动性处于2014年以来的最低点。在市场开始担心英国退欧升温之前,英镑-美元(GBPUSD)期权的波动性一般低于欧元-美元期权。在英国退欧时,英镑-美元期权的波动性相对于欧元-美元期权显著上升,这容易理解,但其差距仍然如此之大却令人费解。这背后可能有几个原因。

 

首先,英国的谈判地位或许并非表面那样弱势。众所周知,英国对欧盟的出口占44%,而欧盟对英国的出口仅占16%(图3)。从这一点而言,英国看起来确实处于弱势。更糟糕的是,假如欧盟对英国商品与服务的需求下降,如何弥补缺口还毫无头绪。与美国(占英国出口的11%)、加拿大(6%)、印度、澳洲或南非(各占1-2%)等前英国殖民地之间的贸易协议谈判旷日持久,而且其总额也不足以弥补英国可能失去的欧盟贸易额。

 

图3:谁的谈判地位更强势?


 

此外,在英国退欧之后,如果未能达成特别协商的安排,允许英国公司在整个欧盟经营业务的“互通机制”(passporting)可能无法实现,因此伦敦的金融中心地位以及对欧元交易结算的作用或许会被削弱。 

 

但是,事情的真相更为微妙。由于英国庞大的贸易逆差,以美元计,其从大多数欧洲国家的进口量远高于出口量(图4)。此外,虽然伦敦作为金融中心或许有些不便,但人才往往不愿意流动。欧洲有哪些其它城市可以真正取代伦敦,成为欧陆的金融中心?

 

图4:英国从德国的进口量是其对德国出口量的两倍

 

 

芝商所资深经济学家Erik Norland表示,虽然都柏林、法兰克福、卢森堡和巴黎在英国退欧之后或许可分走伦敦的一部分金融业务,特别是交易活动的清算业务,但其不相信伦敦的全部人才会迁移到别的城市。毕竟,金融行业的发展离不开律师。位于伦敦的实体将在所有方面控制欧陆公司,这些公司将作为在伦敦设计和推出的金融产品的传送载体。

 

此外,一旦谈判真的开始,各种商业利益会对欧陆施加巨大的压力,从德国的汽车制造商,到法国的农场,都必须认真应对。但与此同时,双方或许会采取相当强硬的谈判姿态,有可能导致英镑对美元汇率跌至1985年1.05的低位。

 

另外,英镑在某些方面贬值幅度如此之大,有助于抵消英国退欧变数对投资的不利影响。与美国、欧洲或日本相比,英国的劳工成本低20%。英镑相对疲软应当会推高通胀,有助于英国进一步去杠杆化,其杠杆率已远高于欧元区,而且同时可提振出口和抑制进口。所有这些因素应当可为英格兰银行(BoE)扫清障碍,比欧洲央行(ECB)更为迅速地收紧政策,但CME表示,目前尚未看到英格兰银行近期有任何收紧动作。

 

欧洲的政治风险或许高于英国

 

在英国,两个主要风险已经显露:英国退欧和触发第50条的日期。与宪法有关的争论也会带来一些风险,即该条款是应由皇室触发还是需要由国会议案触发。除此之外,英国的政治风险看上去很小。根据《固定任期国会法》,英国在2020年5月之前不会另行选举,首相梅伊似乎已经坐稳新位置,部分原因是其政党内外都缺少明确的候补人。

 

相比之下,欧陆则有许多政治变数。首先是意大利于12月4日举行的修宪公投。拟议的宪法改革似乎难以通过,这将导致总理伦齐(MatteoRenzi)辞职,并举行新的选举。荷兰将于2017年3月15日举行选举,然后法国将于2017年4月、5月和6月举行总统大选和立法选举。法国选举几乎肯定会选出一位新总统和总理。鉴于现任总统奥朗德(Francois Hollande)在大多数民调中的支持率仅为12-14%,似乎无缘第二轮选举,他是否采取强硬的谈判姿态又有什么区别?

 

最重要的是,欧洲最大的经济体德国将在2017年9月举行选举。在2013年举行的上届选举中,总理默克尔(Angela Merkel)的政党(基社盟/基民盟)和社会民主党总共赢得67%的选票。目前,他们的民调支持率仅高于50%。此外,德国反欧联盟(anti-European Allianz fur Deutschland)有望进入联邦众议院即国会,导致德国政治势力更为分散,选出一位新总理的可能性很大。

 

最后,尽管去年举行了两次选举,但西班牙仍然无法形成执政联盟。当然,希腊更是向来不缺政治变数。

 

因此,芝商所认为英国退欧的下一轮影响会冲击欧元,而非英镑,而欧洲央行的负利率会加剧欧元的波动。矛盾的是,负利率在无意中收紧货币政策,相当于对银行系统征税,抑制放贷,而非鼓励放贷,这或许曾对欧元起到支撑作用,而非削弱欧元。虽然负利率可在短期内对欧元和日元提供支撑,但从长期来看会加剧波动。  

 

面对英国退欧的后续影响,芝商所认为英镑不会独善其身,但其担心的是,当欧元-美元汇率最终跌破狭窄的交易区间时,欧元期权交易者会进入波动十分剧烈的时期,而跌破该区间几乎只是时间问题。从长期来看,与欧元相比,英镑更接近1985年的低位。欧元对美元的汇率仍比2000年9月0.823的低位高30%以上,比其1985年的价值高60%以上,该价值按产生欧元的一篮子货币价值计算(图5)。

 

图5:欧元的跌幅是否会大于英镑?

 

特朗普当选欧元/美元平价预期重回市场

 

特朗普胜选仅一周时间,欧元对美元汇率将跌至1:1的预期重回市场。

 

自从特朗普意外赢得大选之后,市场转而押注其将加大财政刺激政策,并最终带动经济增长和加息,促使美元大幅上涨,加上潜在的贸易和移民收紧政策,均使得欧元承压。

 

欧元对美元汇率近日持续走低,一度跌破1.07,至去年以来最低。

 

芝商所12月欧元期货走势图,来源于芝商所网站


 

德意志银行认为,欧元/美元最近几个月在1.05-1.15之间维持区间震荡,而美国大选结果足以推动欧元打破这一局面,在2017年跌至平价。理由是:

 

第一、欧元/美元是时候开始再次波动了。窄幅整理持续了228天,基本是史无前例了。上次打破沉寂之时投资者猝不及防,当时,欧元在短短数周内波动了10%。

 

第二、在一个late-cycle反弹中,美元逼近最佳入场位。美元大幅变动对短端收益率变化的依赖程度较低,而对其绝对水平则较为依赖:当寻求收益率的资金将美元推高为G10国家货币回报率前三高的时候。一旦12月美联储加息,美元就将成为G10国家收益率前三高的货币。

 

第三、货币政策分化重回热点。即使在特朗普获胜之前,美国经济增速也倾向于上行。一旦特朗普真的如同竞选时宣称的那般增加财政刺激,则美国经济将进一步走高,最终导致美联储进一步加息。与此同时,鉴于信贷恶化和政治动荡的可能性,欧元区经济则存在下行风险。近期的欧洲实际利率走高增加了欧央行推出更多刺激的可能性。

 

 

德意志银行表示,依然预计欧元/美元汇率将在2016年末为1.05,2017年末将进一步走低至-0.95。

 

目前,市场已经“认定”美联储将于12月加息。

 

最新芝商所联邦基金利率期货所反映的市场预期显示,截至目前,交易员们认为,美联储12月宣布加息的概率达到90.6%,稍早一度高达94%,是今年从未见过的最高水平。

 

芝商所美联储联邦基金利率观察工具FedWatchTool

 

如果美联储确实加息,可能导致欧元再次陷入熊市,上次熊市于2014年5月开始,并于2015年2月陷入停滞。

 

而就在本月初,很多分析师还警告称,特朗普胜选将致美联储不太可能在下月加息。当时加息概率一度跌破50%。

 

加息预期转变的原因很简单:特朗普宣布的高额财政支出计划可能推动美国经济和通胀走高,从而导致美联储加快加息步伐。

 

美国波士顿联储主席Eric Rosengren本月15日称,若财政刺激加大力度,美联储可能会以更快速度收紧政策。市场估计12月加息似乎是合理的,除非出现特别悲观的消息。

 

Eric Rosengren今年有FOMC投票权,其在9月会议“倒戈”,立场转向鹰派。

 

美联储二号人物、副主席Stanley Fischer近期也释放了鹰派信号。他上周五称,经济增长前景看起来足够强劲,接近就业和通胀目标,这允许美联储继续推动缓慢加息进程,接下来有很大可能会加息。

 

美联储将于12月13日、14日举行货币政策会议。

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