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【股指专题】美股牛市终结?历史告诉我们:为时尚早

  • 9 Sep 2015
  • By Wall Street CN

美股长达六年的慢牛行情似乎正在接近尾声,全球股市近期深度回调和美联储加息的担忧使得任何风吹草动都令多头产生动摇。然而一系列历史数据和表现显示,“宣判”牛市终结还为时过早。市场或将以一种更为震荡的方式来完成更多的上涨。

 

数据不会说谎

 

受益于美联储零利率和QE政策,投资者对于风险偏好和收益的追逐令过去几年来美股一直保持了强劲的上行势头,并且未出现过显著的回调。尽管下半年中国股市引发的全球金融市场波动和美联储加息令投资者忧心忡忡,但是芝商所高级经济学家Erik Norland却认为,中国因素或许会导致美股出现调整,但是美国股市最终走势还将由其内在因素决定。而从美国信心指数和企业盈利两个因素来看,美股牛市可能告别此前的一帆风顺模式,并迎来更多激荡行情。

 

Norland指出,美股标普500指数在2009年见底之后,股市就和消费者信心呈现比较明显的同步关系。和2009年三月低点相比,标普的涨幅超过200%,年化复合增长则为20%(涵盖股息)。

 

与之对应的美国谘商会消费者信心指数(数据0-200)同样在2009年第一季度见低于25.3水平,并在2014年升至90-104高位。历史来看(图1),信心指数过高似乎对于股市而言并非利好消息,因为信心指数都先于市场见顶。在1960年代、1990年代末期和2000年代初,信心指数高位都对应了股市的低迷;而在1980年代、1990年代初期以及2009-2011年,低位的信心指数都对应了股市的走高。因此信心指数如果在近期全球市场波动影响下回落的话,可能也意味着美股会在随后见底回升。

 


 

目前谘商会消费者信心指数略高于数据自1968年面世以来的平均水平,这或许暗示未来一段时间股市的回报可能不会太过理想。按照目前信心指数101.5水平来看的话,未来7年股市的回报大约在20%左右,也就是年均收益率3%上下(参见图2)。这显然和2009年以来的牛市无法相提并论。

 


 

更为令人担忧的是,过去47年间历史统计数据显示,信心指数位于100的情况下,未来7年股市回报范围为-45%至+100%,20%的预估仅仅是正态分布中心,实际的股市表现可能会远远超过或者低于这一水平。

 

如果信心指数跌回至90附近的话(比如眼下受到全球风险偏好影响而走弱),那么未来7年股市的回报大约在60%左右,也就是年均收益率7%上下,依然低于标普500指数平均收益水平。

 

而如果信心指数进一步走高触及110水平的话,那么随后7年股市的回报将接近于0。当然,极端情况依然不容忽视,比如1972-1979年-40%的表现和1983-1990年+80%的表现相差显然明显。

 

数据分布不难发现,当信心指数在120-140区域的时候,股市的中值收益将明显走低,而当信心指数低于60的时候,股市表现将显著向好。

 

Norland表示,如果股市的上涨明显放缓的话(由复合年化涨幅20%回落至3%),将意味着市场会面临结构性的波动率放大。过去几周股市上串下跳出现的概率将比过去4年明显增加,并且市场也会更加出现那种急速的下行调整。波动率和股市的收益将呈现负相关性。

 

另外一个值得担忧的问题在于企业盈利。尽管过去几年企业盈利水平处于明显高位,但是劳动力市场收紧和产能增速放缓意味着企业将面临瓶颈。图形3显示,在2008年金融危机之后,企业盈利水平反弹至GDP的5-10%,而历史数据显示还未出现过超10%的表现。并且企业盈利占比GDP已经由10%下滑至9.2%,这或许是一个趋势转变的开始。

 


 

对于股市而言,最好的情况就是企业盈利水平可以和名义GDP增速(实际GDP+通胀水平)相吻合。考虑到未来几年通胀很难超过2%,并且实际GDP增速也不会超过3%,因此未来7年企业盈利增速5%或是一个标杆。

 

很显然,5%的目标并非那么容易完成,实际的表现是企业盈利增速低于名义GDP。这种情况在1990年代中期和2006年都出现过。不过有意思的是,即便企业盈利开始下滑,股市和信心指数都在短期内保持了上涨态势(1997-2000和2006-2007年10月)。相同的情况是,股市牛市末期的波动率大幅增加。比如1997年开始VIX大幅走高,随后在1998-2000年保持高位,直到股市崩盘,2006年也是如此。结论也是一样:即便股市上涨,波动率也会显著增加。

 


 

Norland最后总结认为,目前判断牛市结束还为时过早,市场还有机会继续上涨——即便企业盈利开始下滑消费者信心指数继续上行。但是,市场的格局将会出现巨大的变化。那种没有显著调整的牛市行情不会再出现,取而代之的则是剧烈的波动和短期的强劲调整。

 

 

加息未必等于利空 无须过于担忧

 

除了数据和股市的历史对比,事实上,简单将美联储加息和股市立刻“牛转熊”划上等号也过于一厢情愿。德银首席美股策略师David Bianco就特意研究了,历史上美联储加息对股票表现的影响。

 

 

Bianco指出,在头几轮加息中,股市通常会遭卖出,但是卖出的强度和持续时长视具体情况而定。在加息周期的早期,卖出规模通常比较小,会很快恢复过来并且标普500指数在接下来的三个月甚至更长的时间里还会继续上涨(例如2004、1983和1972年)。只有在加息周期的晚期,许多卖出就会演变成大幅回调甚至直接转入熊市。

 

 


 

全明星分析师加拿大Gluskin Sheff财富管理公司首席经济学家David Rosenberg也认为,无需担心美联储加息,“历史告诉我们,在任何时候,首次加息都不会终结美股牛市。”

 

Rosenberg表示,美联储加息的确会导致市场回调,但那通常发生在加息周期的成熟阶段,届时国债收益率曲线也将变得平缓。在他看来,当美联储加息之门真正开启,股市只会开始“爆发和延续涨势——当然,这是就规模而言,而不仅仅是时间。

 

独特的视角——加息将令股市更为强劲

 

Brean Capital宏观策略负责人Peter Tchir则相信,近期全球股市下跌是美联储9月加息的最好时机。加息之后的恐慌情绪将令投资者意识到宽松是那么必不可少。随后美联储就可以名正言顺的推出QE4,而那时候股市的涨势会更为强劲。

 

Tchir表示,他并不在意美联储加息25个基点是否会引发市场恐慌。他个人认为目前数据还是美联储决定的关键因素。但是,如果加息之后引发了经济恶化,那么美联储将会再次降息或者推出QE4。就他个人预期来看,美联储在加息至1%之前一定会出现状况并导致QE4的出炉。

 

Tchir 指出,如果一直不加息的话,将给予市场错误的信号——投资者会认为股市会一路走高。目前全球股市的情况恰好是美联储快刀斩乱麻加息的最好时机。当市场都认 为美联储将暂缓或者放弃加息的时候,美联储出其不意的一击肯定会令市场遭到重创。随后这种影响力逐渐消散之后,就是逢低买入的最佳时机。加息之后再降息很 有可能意味着零利率这个边界将在未来跌破。股市更多的涨势将在此之后真正启动——过去市场一直在加息的担忧中受到压制。

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