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利奥.梅拉梅德先生国际期货大会演讲--2015年12月4日,深圳

  • 10 Dec 2015
  • By CME Group and Leo Melamed

过去一个世纪,计算机技术的发展使得人类从广袤走向细微。这对于理解衍生品的发展十分重要。

在本世纪初的物理学领域,阿尔伯特·爱因斯坦的广义相对论解释的是宏观的宇宙。随着时间的推进,我们进入了更加微观的量子物理学。在这一过程中,文明的发展使得晶体管得以诞生,最终让我们具备能力创造了个人电脑以及无数影响我们今天日常生活的技术。

同样,在生物科学领域,我们也从宏观走向了微观—— 从发现单体细胞到DNA。结果,我们了解了遗传病和免疫系统。它让科学家们发现了治疗各类人体疾病的药物和疗法。

相应的,在金融科学领域,计算机技术被应用于成熟的投资策略,而从宏观到微观的发展脉络同样惊人的相似。借助计算机科学,最复杂的风险管理结构可以被分成单独的组成元素。换言之,金融衍生品的诞生相当于粒子物理和分子生物学。

技术使得投资科学可以分析金融风险的基本构成。金融工程师们能够分解、重新包装和重新分派风险及其相应的回报,用一组风险回报交换另一组更能体现投资者偏好的风险回报。

从这个意义上讲,金融期货的发明无疑非常成功。从1972年国际货币市场启动开始,管理风险的金融工具发生了巨大的演变。简单来说,期货市场在希望获得良好保护的保守投资者,以及能够承担额外风险的投资者之间可以高效分配金融风险。

最初,有些人并不看好期货市场,认为期货不过是赌场。后来,经过大量学术和政府的分析后,人们得出了相反的观点。结论是,期货和期权市场在管理复杂的业务风险方面具有不可否认的价值,并且有助于资本市场的发展。过去四十年,金融期货很快风靡全球。各国都接受了期货的概念,仿效芝加哥的蓝本。今天,除了美国,在澳大利亚、巴西、加拿大、法国、德国、印度、日本、韩国、墨西哥、新加坡、英国以及中国都有成熟的金融期货市场。大部分都有股票期货。

认识这一点对中国尤其重要,因为中国正在崛起,与全球的发达资本市场竞争。根据1997年诺贝尔经济学奖得主以及麻省理工金融教授罗伯特·C·默顿(Robert C. Merton)的话:

 “衍生品交易量大幅增加,是因为它们节省了巨大的交易成本。利用衍生品的机构实施的金融策略成本可能是利用基础现货市场证券成本的十分之一到二十分之一。如此巨大的成本节省,我们自然不会再回到过去。衍生品是全球主流金融系统永恒的部分。”

这些金融工具被全世界最大型和最复杂的金融机构所用——国内和国际银行、公共和私人退休基金、投资公司、共同基金、对冲基金、能源提供者、资产和负债管理者、按揭公司、掉期交易商和保险公司。大约83%使用衍生品的公司,其目的是抑制外汇风险,76%的公司利用衍生品对冲利率的变化,56%寻求保障,避免受大宗商品价格波动的影响,而34%则利用基于股票或股市的衍生工具。

从21世纪初开始,中国证监会开始着手在中国建立以下期货市场:上海期货交易所(SHFE)、大连商品交易所(DCE)和郑州商品交易所(ZCE),各交易所根据公认的法规重组,并且交易不同的大宗商品类别。然而,中国直到2006年才进入金融界,成立了中国金融期货交易所(CFFEX),交易最受欢迎的上证指数沪深300。CFFEX迅速取得了成功,从第一天开始就迎来巨大的成交量。

然而,所有中国四大期货市场虽然成功,但却存在同样的缺陷。他们主要是针对国内市场,几乎没有任何国际资本的参与。我曾经多次指出,中国进一步向国际投资者开放势在必行。作为全世界多个大宗商品最大的进口商,中国的期货市场对于全球的价格发现本应发挥重大作用,但实际却没有。我之前说过,除非中国的期货市场能够放开跨境参与,否则期货对中国经济的价值就无法充分发挥出来。这个建议仍然有效。通过向全球的参与者开放,中国将巩固其国内市场,深化基础现货市场的流动性,提升大宗商品的价格发现流程,从而令中国的实体经济受益。不论是公开还是私底下,我始终这样倡导。

无论是交易所的领导层还是中国证监会,都意识到了CFFEX还有一个众所周知的问题。那就是80%以上的成交量来自散户的参与,并且以投机为主。商业行为与投机活动的比例有欠妥当。当然,最近7-9月份股市的剧烈波动令中国和全球的市场为之跌宕起伏,使得CFFEX成为众矢之的。CFFEX的交易者被视为市场崩溃的主要原因,但我并不这么认为。

期货市场往往是领跑者,是首先发出警报的市场。这是它的一大优点。首先感知新闻(不论好坏)的发生是他们的责任。因为透明的结构、广泛的可用性、易于进入、效率使得他们往往“春江水暖鸭先知”。

另一方面,现货市场的反应要慢得多。所以,表面看起来似乎是期货市场导致了问题的发生。

从某种程度上,期货就像是一个出色的消防员,即便只是冒烟,他们也是第一响应者。或者又像是一名优秀的医生,能够首先判断病患。因为他们是第一个掌握信息的人,有时候坏消息让他们承担了骂名。“坏消息的信使被斩首”是一个古老的传统。

但如果关掉期货市场,或者让政府人为地阻碍他们的运作,着火的房子依然不会灭火,病人也不会好转。这么做就好比因为不满意体温计的读数而把它扔掉一样,于事无补。

没有这一机制,中国将很难形成流动性和强大的资本市场,实现人民币作为储备货币的目标。

市场崩盘之后,知名学府清华大学曾经在微信上发布了一篇文章并得出了同样的结论,该文章是在中国人民银行前副行长吴晓灵和原国务院发展研究中心副主任李剑阁的指导下发表。这篇文章强调股指市场并非股市动荡的元凶,并鼓励其进一步发展壮大。

清华研究的建议同样和我的建议一致。

首先,大力进行教育,着力中国商界的教育;其次,对中国的商业机构、证券公司、基金和信托经理进行监管激励,鼓励他们利用股指期货的对冲功能;第三,虽然QFII规则允许合资格境外机构投资者进入CFFEX,但存在诸多限定,不足以向海外参与者开放;第四,对投机性交易的持仓进行合理的限制;第五,对过度杠杆进行适当限制,以及最后第六,推进一切可能促进跨境贸易的渠道。

请允许我提出以下的观察。在导致崩盘的这一年,股票对于中国投资者似乎成了稳赚不赔的投资。市场承诺的回报率远超过传统的低息银行储蓄账户,后者的年息不足2%。越来越多缺乏经验的小投资者涌入中国各个城市的经纪行,他们盯着电子数据板滚动的数据,争先恐后的买入。个人投资者大量入市,抬高了股市的价格。

去年夏天,市场启动牛市行情,直线上涨。泡沫越来越大。一些中国股票的市盈率平均为70比1,而全球平均水平是18.5比1。对于一些公司而言,他们在中国全国性交易所的A股市值飙升,几乎是他们在香港交易所上市H股的两倍。不足一年时间,上海交易所上涨135%,深圳交易所甚至更高,上涨150%。

请恕我直言:任何涨幅和速度达到中国股市这般情况的市场,必然会经历惨痛和快速的下跌——换言之,出现崩盘。由众多投资者制造出的泡沫不应由CFFEX承担罪责。沪深300指数是金融工具,不应被视为元凶。

我非常确信这一点,并且也有很多人认同我的观点。许多非常受尊敬的学者和全球专家完全同意我提出的观点,包括我前面提到的知名学府清华大学在报告中的意见。报告强调,股指市场不是股市动荡的原因。此外,报告还指出,一些限制性措施导致投资者转向海外A股市场。

1987年,美国股市的情况几乎如出一辙。1987年10月19日,标普500期货指数当天急泻22%。这和中国的情况惊人的相似。所以,分析美国如何遭遇此次危机,政府采取了哪些措施并且放弃了哪些做法,将具有借鉴意义。这其实是非常重要的蓝本。我们从美国可以学习哪些经验?从1987年的股灾当中,我们学到的主要教训是,当市场的狂热取代了良好的判断力——股价冲上理性的藩篱之外——必将遭到市场的残酷惩罚。

在1987年10月19日这个令人惊恐的日子——这是我一生当中最可怕的一天——,我和时任美联储主席格林斯潘先生、时任里根总统经济顾问委员会主席斯普林克尔,以及时任纽约证券交易所主席约翰·费伦,还有多位极具影响力的美国参议员和国会议员、其他交易所的官员展开了大量谈话。所有人都同意的一点(包括里根总统)是,我们不应关闭市场(除非需要“暂停”数分钟。)所有人都明白,关闭市场将会丢掉判断市场走向的最重要工具。这就好比扔掉可以告诉你患者仍在生病或好转的体温计。归根结底,这被证明是保存期货市场价值最为关键的结论。

然而现在在中国,有一种观点认为崩盘一定是某一个特定原因造成的。所以,尽管大量证据指向基本经济和心理层面的因素,却出现了穷尽似的原因搜索。部分政府官员和一些具有影响力的市场观察人士抛出,1987年的股灾是由于特定的作恶者,也就是美国期货指数市场所造成,丝毫不顾及美联储前任主席格林斯潘先生所说,“股价最终过度上涨,让人们虚幻地期待实际收入上涨,贴现因子下降……市场必然要崩溃……即便不是10月,也是之后的什么时候——大跌只是时间问题。”

听上去是否十分耳熟?最主要的措施是提高期货的保证金要求,例如50%,而不是传统的5%。幸运的是,这一提议在美国被否决,因为他们意识到期货的“保证金”是为了保障期货经纪商金融的健全,而不是鼓励或制止客户或交易者。诺贝尔奖得主莫顿·米勒表示,“保证金问题是扼杀美国期货市场的密码。”

最终,这一比例妥协为10%。超过10%的提议被否决,因为这将损害期货的流动性;缺乏流动性,期货就难以发挥风险管理工具的作用,削弱他们为巩固美国资本市场所作的巨大贡献。此外,还将驱使指数业务走向海外竞争者。比喻来说,这种治疗将害死病人。

另一项指责是,计算机的交易程序导致了崩盘。这是无稽之谈。交易程序使得计算机可以执行投资者的股市策略。它主要由机构交易者所使用,因为更高效,成本更低。虽然我们可以做出限制,但是技术进步不会停止,并常常取代人工的因素。即便地球不转了,恐怕也不会阻挡技术前进的步伐。今天,我们可以在全世界一年365天全天候在线。我们发信息、发推文、发邮件、用Google、雅虎、Facebook、iPad、iPhone、YouTube、微信,甚至阿里巴巴。我们不可能再回到过去。

最后,讨论走向了我强烈推荐的做法——“熔断机制。”这个想法是对股指价格设定限制,在恢复交易之前,市场可能“暂停”一小段期间。这些熔断机制将作为市场规则的一部分,并且与纽约证券交易所和其他股票交易所协调。自此熔断机制建立,至今仍然有效。

此后一至两年,先后有77个关于1987年股灾的报告和研究出炉。“官方”的是“调查市场机制的总统专门委员会(The Presidential Task Force on Market Mechanisms)”所作,即通常所称的“布雷迪报告”(1988年1月出版),洗刷了期货作为股灾原因的罪名,但报告推荐单一的监管机构和“一致”的保证金要求。

对我而言,最让人信服的研究是“调查委员会的发现”,此次研究围绕1987年10月19日的事件进行了调查,由四位顶级市场专家共同完成,他们分别是诺贝尔奖得主莫顿·米勒、波特律师事务所约翰·霍克、耶鲁大学伯顿·麦基尔以及诺贝尔奖得主、芝加哥大学的迈伦·舒尔斯。他们无保留意见的结论是,期货并非股灾的元凶。他们的研究指出,期货实际上吸收了抛售的压力。但大家知道,期货是零和博弈,每个空方都对应买方。

结果,除了熔断机制和保证金的调整外,并没有其他的变动或采纳其他法律。美国股市对此表示热烈欢迎。随后,股市开启了新一轮长达13年的牛市。

请允许我就此得出结论:金融期货被所有主要国家作为特殊的金融工具而接纳,它对于资本市场的发展十分重要。这里我重复罗伯特·墨顿教授的话,“利用衍生品的机构实施的金融策略成本可能是利用基础现货市场证券成本的十分之一到二十分之一。”这对于期货市场的持续发展是最有力的论据。

最近股市的波动是否导致中国摒弃了这一全球经验和蓝本?是否会抑制指数市场的持续发展?或者是否将追随习近平主席的意见,“让市场发挥决定性作用”,并进一步采纳让金融期货市场可靠和稳健发展的举措?我相信中国将听从主席的意见作出明智的选择。

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