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收益率曲线变化创造交易机会

  • 31 Dec 2014

美国国债收益率曲线一波三折会对投资组合造成破坏,但对于渴望增加回报的投资者而言,美国国债期货也会产生令人关注的交易机会。

自营交易者与投资组合经理深知美国国债收益率曲线的变化会对固定收益投资组合造成损害。但是,预先考虑收益率曲线变动的投资者会发现美国国债期货可被用来设计不同的交易,这些交易既可以实现风险管理,也可以实现收益率增强的目的。

国债期货市场的深度流动性意味着你可以从收益率曲线预期中迅速获利,且相对来说交易成本更低。还值得注意的是,如果你对收益率曲线的看法发生变化,你可以在具成本效益情况下轻松地调整策略,正如你启动投资策略时一样。

构建收益率曲线交易

当你设计收益率曲线交易时,你需要知道关于国债收益率曲线的讨论发生于收益率期限中,而国债期货交易发生于价格期限中。

如果你的交易筹备遵循简单的四步过程,你可以相对容易地做出适当的调整。想要设计收益率曲线交易,你需要:

  • 建立收益率曲线展望
  • 回顾价差逻辑
  • 过滤无关因素
  • 考虑可能结果

建立收益率曲线展望

设计收益率曲线的第一项任务是决定你如何预期国债收益率曲线在交易期间对利率发展做出反应。

通常,当收益率下降时,收益率曲线将会变陡。当收益率上升时,收益率曲线会变平。这些变化的发生是因为短期收益率对某一事件的反应通常比长期收益率更大,如美联储政策转变。

考虑一个简单的例子。收益率曲线斜率仅仅是长期和短期收益率之间的差异。假设收益率如表1所示。最初,收益率曲线是97个基点。5年期和10年期国债现金收益率分别下降20个基点和10个基点,收益率曲线则变陡10至107个基点。

即使美联储不采取行动,某一部门的供求不平衡也会导致特殊的收益率曲线变化。假设在5年期部分中,额外国债大量发行而需求不强会迫使收益率上升,即便这段时间内收益率总体呈下降态势。这就会改变收益率曲线斜率。在极端的情况下,5年期至10年期的部分将会变平,而通常你会预期其变陡。反过来也是如此。当收益率上升时,收益率曲线将会变平。正如表2所示,当5年期、10年期国债现金收益率分别上升20个和10个基点时,收益率曲线变平10至87个基点。

了解这些因素会影响你的收益率曲线展望。无论你预期收益率曲线会如何变化,你都可以建构收益率曲线价差交易来获利。

需要时刻注意的是,一些事件会中断正常收益率曲线动态。例如,美联储可能处于紧缩中,这通常会引起国债收益率曲线变平。然而,如果市场认为美联储的作为不足以控制不断增长的通货膨胀时,长期收益率可能比短期收益率增长得多,前者比后者对通货膨胀忧虑更为敏感。倘若这种情况发生,即使收益率在增长,收益率曲线也将会变陡。

回顾价差逻辑

价差交易的逻辑十分简单。如果你预计交易曲线会变陡,你一般会想要买入价差。如果你预计收益率曲线会变平,你就会想卖掉价差。你买卖收益率曲线价差取决于你如何对待交易的短脚。

如果你预计价差扩大(如变陡),你可以通过做多5年期国债国债期货和做空10年期国债国债期货来买入价差。当收益率曲线变陡时,5年期国债现金收益率相对于10年期国债现金收益率将会降低,而5年期国债期货价格相对于10年期国债期货价格将会上升。就是说,做多5年期国债期货的收益会比做空10年期国债期货的损失要多。

表3显示初始的5年期现金收益率1.99%降低20个基点,刺激了5年期国债期货价格上涨1/32到1/30。同时,初始的10年期现金收益率2.96%下降10个基点,促使10年期国债期货价格上涨1/32到1/24。(请注意5年期国债期货是以点数加1点的1/32的1/4交易,而10年期国债期货是以点数加1点的1/32的1/2交易。)

如果你预期收益率曲线变平,你可以通过做空5年期国债期货和做多10年期国债期货来卖出价差。因为5年期国债期货将比10年期国债期货价格跌得多,而做空5年期国债期货的收益会比做多10年期国债期货的损失多。详情请见表4。

排除无关因素

真实收益率曲线价差排除了指向性因素(如收益率曲线平行移动引起的变化),并且仅对收益率曲线斜率变化做出反应(如非平行移动)。假设你买进价差后5年期国债期货和10年期国债期货的现金收益率仅下降了10个基点。表5显示了如果收益率曲线发生10个基点的平行移动,5年期和10年期国债期货价格将会如何变化。

显然,即使收益率曲线形状不变,做多5年期中期国债期货与做空10年期中期国债期货的价差头寸也会产生损失。当你想要可从收益率曲线形状变化中获利的头寸时,这并不是令人满意的结果。

目标是要过滤掉指向性因素,并设计只对收益率曲线形状变化做出反应的价差交易。为了实现这一目标,当曲线平行移动时,你需要创造一个价差来确保持有的短期到期期货的收益大于长期到期期货的损失。创造这一交易的最佳方式是衡量1个基点变化在持有短期到期期货和长期到期期货收益率中的美元价值(DV01)。DV01大致指的是收益率每变化1个基点,1份期货合约的收益或损失的美元价值。

例如,若果一份5年国债期货合约的DV01是47.94美元,一份10年国债期货合约的DV01是77.91美元,你可以将5年国债期货DV01除以10年国债期货DV01,得到的价差比率为0.6153 (47.94 / 77.91 = 0.6153)。

如果你预期收益率曲线变陡,这一比率表明你应该做多1000份5年国债期货合约和做空615份10年国债期货合约。一旦收益率曲线变陡,这一价差头寸就会产生收益;当收益率曲线平行移动时,价差头寸为空;而当收益率曲线变平时,价差头寸会产生损失。


评估多种结果

表6显示了做多收益率曲线价差头寸的6种不同情形:收益率下降和上升时的平行移动、曲线变陡、曲线变平。它充分展示了正确比率的收益率曲线价差。你可以轻易地将这些结果复制到电子表格上。

第一栏显示两种期货合约的DV01。第二栏显示国债现金收益率变化(以基点为单位)。第三栏显示的是要产生一个DV01同等价值的价差交易所需要的合约数量。第四栏是其它三栏产品的价值。最后价差是价差交易的单个期货脚的收益与损失的净值。

按这种方式建立的电子表格将帮助你探寻这种交易的潜力。

像这样构建的DV01价值的价差交易只会对收益率曲线变化做出反应。从两种平行移动情形可以得出,不考虑收益率指向时,平行移动基本不产生结果。注意到253.5美元的剩余只不过产生一些可以忽略不计的误差,如果考虑到交易规模的话,这都是无关紧要的。接下来的两种情况表明,无论收益率上升或是下降,只要收益率曲线变陡,该交易就会产生收益。最后两种情况表明,如果收益率曲线变平,无论收益率指向怎样,交易都会损失。


结论

收益率曲线交易是一种投机交易,但它将投机负担从根据利率或价格方向来持有头寸转移到对收益率曲线的期望来持有头寸。这为你提供了另一种做出正确选择的方式,因为你不用担心利率或者价格方向,只需要关注收益率曲线变陡还是变平。另外,由于美国国债期货的价差交易具有边际信用,这一策略类型是一种低成本的方法,让你能够利用收益率曲线前景获利,或保护你的投资组合以避免不利的收益率曲线变化。

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