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原油期货溢价结构 催生屯油及期权蝶式套利

  • 11 Sep 2015
  • By ICIS

国际油价持续多月的远期溢价(contango)结构使得屯油潮愈演愈烈,大贸易商纷纷加大库存,卖出远月期货,带动全球原油库存增加,而高库存又反作用于油价,拖累油价更加疲弱,溢价水平也因此近一步被拉宽。远期溢价结构下,在期权市场利用蝶式组合来套利也较风行。


远期溢价结构下,屯油的理论利润是远期期货价格与近月价格(或现货)的价差,减去仓储费用及资金成本,当然还有库存损耗(这部分比较小,通常忽略)。贸易商和炼厂是主要参与者,仓库和银行配合,分食利润。

对屯油者来说,他们会优先选择租金相对便宜的陆上储罐,当这些罐容爆满后,他们只能选择海上浮仓,如VLCC。所以,在溢价结构中,仓储费用随着需求增加也水涨船高。只要溢价水平足够盖过油罐租金和银行贷款利息,投资者仍旧乐此不彼。


从2014年下半年以来的油价下跌浪中,原油溢价结构持续存在,而且还在不断加深。生产商损失惨重,而大型独立贸易商,如维多(Vitol)、托克(Trafigura)、嘉能可(Glencore)和摩科瑞(Mercuria)等,却赚得盆满钵满。利用溢价结构来套利基本属于无风险投资。


拿维多来说,其CEO Ian Taylor最近在接受媒体采访时表示,芝商所 (CME Group) 旗下NYMEXBrent期货12个月后和当前月合约的溢价自7月以来已经翻倍至7.88美元/桶,而且,下游产品也出现溢价结构,为投资者提供了套利空间。


Taylor表示,目前陆上储罐的库存正以150万桶/天的速度增加,不过,当前的溢价还不能支撑租用海上油轮来套利。基于储罐需求还将上升的预期,维多正加大对仓储库的投资。

 

此外,油价波动剧烈也给独立贸易商提供了赚钱的必要市场环境。在市场窄幅波动时,赚钱的概率和幅度是整体偏小的,而大幅震荡中,看准了方向操作即会有高额回报。芝商所原油波动率指数今年前8月的平均值为44.28,是2014年均值的2倍以上。


Taylor亦认为,世界原油价格在2016年之前,由于货源充足,会在40到60美元之间波动。他不认为油价会高于60美元,但油价有可能会低于40美元。

如果人们同意Taylor对原油价格的看法的话,在芝商所原油期权市场上做个一年的蝶式套利(Butterfly),岂不是一个很安全的期权策略?


所谓蝶式套利,是利用不同交割月份的价差进行套期获利,由两个方向相反、共享居中交割月份合约的跨期套利组成。例如,卖出2016年1月芝商所旗下NYMEX WTI行权价为50美元的看跌期权和3月WTI行权价为60美元的看跌期权各一手,同时买入2016年2月行权价55美元的看涨期权2手。


芝商所是全球最广、流动性最高的能源期货商品交易市场,涵盖具全球价格指针性的NYMEX轻质低硫原油WTI、NYMEX布兰特原油Brent、Henry Hub天然气等合约。其中,WTI的电子交易已占总体交易的大多数,而亚洲参与比例亦逐渐增加。

 

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