黄金-白银价格比率:影响价格关系的关键因素

  • 19 Oct 2016
  • By Erik Norland

黄金和白银是最古老的货币,与任何两种货币一样,他们有自己的兑换比率。两种金属之间的兑换比率一般由购买一盎司的黄金所需的白银数量设定——而这个比率随着时间推移出现了大幅度的浮动(图 1)。

1896年,主张“白银铸币”的民主党主席候选人威廉·詹宁斯·布莱恩(William Jennings Bryan)在当时兑换率为32:1时,提出黄金对白银的比率为16:1,使得金银价格的比率成为一个重大的政治问题。他的对手,其中包括最后的获胜者总统候选人威廉·麦金利(William McKinley)警告说,布莱恩的建议将造成高通胀。

图 1 :黄金-白银价格比率非常不稳定。

今天,金银价格比率不再是政治争论的话题。最近数十年,尽管白银出现反弹,但黄金仍然在比例中占据优势。我们识别了供需方面推动黄金-白银比率的大量关键因素,这些因素包括:

  1. 开采盈利能力和开采供应增长。
  2. 利率敏感性。
  3. 工业用途的演进,尤其是白银。

开采盈利能力和产量

黄金和白银开采产量有部分相同点。首先,两种金属的供应在过去数十年中都大量增长(图2和3)。黄金开采量自20世纪80年代以来已经增长了183%,而白银则增长了138%。与铂金和钯不同的是,黄金和白银都有多元化的供应基础。

图 2:黄金供应自1980年以来增长强劲

图 3:白银供应同样强劲增长。

黄金和白银开采产量的变动对两种金属的价格都有影响,但时时出乎预测。毕竟,黄金的开采供应的增长超过白银,但现在购买黄金比20世纪70年代末和80年代初所花的白银要高出一倍多,原因究竟是什么?这种违反直觉的发展变化,与白银对黄金开采产量变化的极其敏感度有很大关系——甚至比黄金自身对其开采产量变化的敏感度还要高(图 4)。

图4:白银价格对黄金开采供应量的敏感度比黄金本身更高

黄金和白银具有部分的可替代性。白银在工业上的使用多于黄金,但两者都用于珠宝首饰。当黄金和白银价格上涨时,黄金首饰的消费往往大幅下降,不过对白银首饰的需求相对不受影响。这是因为随着黄金首饰变得价高难求,一些消费者会转而购买没那么昂贵的白银。同样,黄金开采量的增长会抑制金价,反过来导致黄金首饰消费增加而损害白银的消费。在黄金开采量下降时则相反:黄金价格趋于上涨,导致人们减少黄金消费,并可能增加购买白银首饰,甚至给白银价格带来更大的上涨压力。

白银开采供应的变动对黄金和白银价格的影响很大。那么黄金和白银开采供应的前景如何呢?这与开采盈利能力有密切相关。

当前黄金价格接近生产成本,利好白银。这意味着,虽然在不考虑间接成本时开采黄金仍然带来高水平的正现金流,但按整体成本来计算,并不是特别有利可图(图5)。若黄金产量停滞,同时又保持过去的关联性,会推高黄金和白银的价格,但这对白银的利好胜于黄金,因此倾向于降低黄金-白银的价格比率。

相反,开采白银的盈利依然较高,所以未来几年产量的增长更可能超过黄金(图6)。白银价格为每盎司19美元左右,但综合计算每盎司白银的生产成本不到12美元,而现金成本大致只有一半。不过,如果白银的开采量增加,对两种金属价格的抑制相对均衡,对黄金-白银价格比率的影响十分温和。

图5:黄金开采收益非常利好现金流,但只是勉强弥补总体成本。

图6:多数白银开采运营盈利高。

但是,供应只是影响黄金-白银价格比率的一个方面。在需求方面,利率和工业使用也有影响。

利率:魔镜啊,魔镜,他们中谁才是最珍贵的?

美联储加息预期下降对金价比对任何其他金属更是一个福音,因为黄金在工业上的使用几乎没有,被视作最为纯粹的贵金属。在各种金属中,黄金对利率预期变化的反向敏感度最强(图7)。因此,如果美联储加息少于当前联邦基金期货曲线所反映的(未来三年两次加息)规模,则对黄金的支持超过白银,可能推动黄金-白银比率上升。另一方面,如果美联储从现在起到2019年末加息超过2次,这极有可能倾向于压低金价多过银价,降低黄银价格比率。

图7:黄金对联邦基金利率上涨的逆向反应超过其他贵金属。

因此,如果美联储加息少于当前联邦基金期货曲线所反映的(未来三年两次加息)规模,则对黄金的支持超过白银,可能推动黄金-白银比率上升。另一方面,如果美联储从现在起到2019年末加息超过2次,这极有可能倾向于压低金价多过银价,降低黄银价格比率。

在过去35年中,投资黄金表现胜过白银的另一个原因,可能与利率降低的长期趋势有关,这对黄金价格的推动胜于白银。但这种趋势可能正在到达极限,除非有办法能让债券收益率降到更低。如果利率进程逆转并开始加息,白银的表现可能胜过黄金。

利率只是需求方面的一部分:他们影响投资黄金和白银(程度更轻)的需求。影响平衡的另外一个重要因素是工业需求,因为黄金几乎没有工业用途(图8),这主要是白银的领域。

图8:黄金绝大多数用于首饰和投资。

工业用途和影响

过去15年白银表现不及黄金的一个终极原因可能是,白银的一大主要用途消失:摄影。数码相机的发明消灭了传统的摄影行业,破坏了对白银的大量需求。明显不利于白银。另一方面,镀银摄影的使用非常有限,现在几乎寿终正寝。

另一个好消息是太阳能板的需求不断飙升,白银在一些太阳能板的使用为未来需求的增长奠定了基础(图9)。

图9:白银需求增长可能更依赖太阳能板。

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关于作者

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

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