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缘何外汇干预几乎从未有效遏止货币贬值

  • 1 Aug 2013

芝商所首席经济学家 Blu Putnam

2013 年 8 月 27 日

新兴市场货币在上半年受到相当大的压力。许多受影响国家的政策制定者们将其货币困境归咎于美联储的资产购买(即量化宽松)退出计划。例如,巴西甚至已公布了一项价值600 亿美元的大规模外汇干预计划来尽力抑制巴西雷亚尔的下跌。不幸的是,我们的分析认为,首先,美联储退出 QE的可能仅仅只是导致新兴市场出现货币问题的一小部分原因;其次,干预活动不太可能成功,并且无疑会耗尽其中央银行的资源。

对于任何货币的贬值,了解其大致成因至关重要。同时,当一国的货币贬值与别国所出现不同程度的类似贬值相联动时,那么就还需要对蔓延原因加以评估。因此在这种情况下至少需要考虑两项关键因素。

首先,新兴市场货币被许多人视为风险相对较大的投资。因此,当全球事件(如美联储可能退出 QE)可能会提高风险时,一大批市场参与者开始缩减其整体风险头寸,所有被视为属于较高风险类别的资产很容易就会发生价格下跌的局面。

其次,在市场对美联储可能退出 QE 众说纷纭的同时,全世界许多新兴市场国家已处于动荡之中。例如,巴西已经由于经济政策而出现大规模示威活动。土耳其的街道上已经由于发展计划而发生骚乱;埃及出现暴乱;而叙利亚正陷入内战当中。虽然这些事件之间并无因果关系,但是新兴市场世界中许多地方的政治风险显然正在增加,这一不争事实会让全球市场感到寒意。市场老手从过去若干事件(如 1997 年的亚洲金融风暴)中已经认识到,一旦风暴从货币市场开始,通常情况下最好还是暂时置身于事外,而不是密切关注当地基本面。

该分析使我们想到了外汇干预是否会奏效这一问题。通常在其宣布干预当日,货币会小幅向上反弹。但是在更长时期内,市场参与者们则往往会重新关注风险上升以及蔓延的可能性等基本问题。干预活动对这些问题的任何一项均无济于事,因此关键市场的所有动态也不可能改变。因此,我们的结论是货币干预不会奏效。

可以奏效的是实施积极的短期加息政策,该政策会大大提高做空一种货币的成本,同时刺激投资者持有多头头寸。不幸的是,微幅加息并不奏效。而可能有效遏制货币贬值的大幅加息在政治上通常不受欢迎,或者说高利率药方被视为比货币疲软病还要糟糕。

新的政治和经济改革计划也会有效,原因在于这些举措对投资者而言会改变长期基本面格局。该等改革很少可以迅速得到制定或实施,因此唯一可靠的短期药方就是大幅加息。

此外还有另外一种选择:可以按兵不动,静候结果。随着货币贬值,市场参与者的风险也相应降低。让货币更加快速地下跌可以使货币看上去能够成为一种以较低价格即可获得的更好投资,因此这的确是使市场能够迅速解决货币问题的一剂良方。

不过无论选择哪条道路,我们均要指出在较长期基本面格局发生变化之前,外汇干预均不会奏效。基本面格局随着以下数种情形才会发生改变:货币变得便宜得多;较高的利率导致空头头寸成本增加 , 从而多头头寸受到激励;或者制定并实施经济和政治改革。

 

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