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石油与黄金:从相对价值动态洞悉经济走势

  • 3 Feb 2015

本报告中所有示例均为各种情况的虚拟解释,仅作解释之用。本报告中的观点仅代表作者看法,未必是芝商所或其附属机构的观点。本报告及其中所载信息不应被视为投资建议或实际市场经验的结果。

对两种活跃商品的相对价值进行比较,往往会得出有意思的结论。我们对石油-黄金相对价格的分析表明,对通货紧缩的担忧可能过于夸大,并且与我们对油价的看法相符,即油价暴跌的主要原因或许是产量增激,与消费趋势无关。

在最近几个月中,黄金和石油之间的兑换率出现剧烈波动,使石油-黄金比率(购买一盎司黄金所需要的石油桶数)接近记录高位(图1)。自6月份以来,由于以美元计的石油价格骤跌,购买一盎司黄金所需要的WTI桶数从12.桶5增加到28桶,翻了一番以上,而黄金价格保持相对稳定(图2)。在过去30年中,石油-黄金比率平均为大约16桶石油兑一盎司黄金。也就是说,石油-黄金比率还未达到历史极端水平:该比率在2009年2月达到28.25,在1985-1986年油价暴跌期间一度冲破30。虽然近期石油-黄金价格比率上升的原因是油价下跌,但如果将这两种商品放在一起进行研究,或许可以从中发现全球经济未来前景的蛛丝马迹。

 

历史背景

从1986年到1999年,黄金价格波幅小于石油,但两者都没有显示长期稳定的趋势;石油-黄金比率均值接近20(购买一盎司黄金所需要的石油桶数)。进入21世纪后,情况有所改变,中国主导的新兴市场经济增长刺激了对各类商品的需求。石油和黄金价格均升至新高,然而,石油价格上涨速度最初快于黄金,在两者的相对价值比率关系中,石油的波动向来更大。在2000年1月至2008年9月之间,这个新兴市场超增长时期将石油-黄金比率拉低至平均值接近10,其间雷曼兄弟公司倒闭。

然而,2008年金融危机期间出现了一些不同寻常的趋势。自2008年10月以来,石油-黄金比率均值为16左右,但波动区间极大,且波动剧烈。首先,随着经济衰退的力度日趋明显,石油价格下跌,而黄金价格则创下新高,原因是在金融稳定性堪忧之际,市场纷纷转投黄金以策安全。随后情况逆转。石油价格因全球地缘政治紧张局势而回升,黄金价格下跌,原因是(a)各国央行明确表示其会支撑金融系统,以及(b)尽管央行大规模收购资产,但但并未出现基于美元的通胀。目前,从2014年下半年至2015年初,石油美元价格骤跌,而黄金美元价格相对稳定,带动石油-黄金比率达到近期高点。

 

短期因素

黄金远期利率(GOFO)为负数,为目前的黄金价格提供支撑,预示供给吃紧或者来自印度的后续买进。此外,欧洲再次出现对希腊退出欧元的可能性的担忧,由此产生的政治风险或许也会支撑黄金的买进。最后,我们注意到,最近几年黄金的美元价格下跌,但在世界上许多发展中经济体的投资者眼中,黄金价格一直稳中有升,一直具有保值功能(图3)。事实上,很多新兴市场货币对美元贬值的现实可能也导致了在该领域对黄金的需求。        

油价下跌的速度和幅度远超大多数行业分析师的预期。请参阅我们的研究报告 “透视能源市场动态”(2014年12月4日),我们在报告中认为,资产配置动态的影响有可能压倒实际的供需计算,导致油价长期低于虚拟的基本估值。此外,由于石油政治盛行,加上负债累累的私营石油公司亟需现金流,预示石油产量不会因为价格下跌而立即受到重大影响,即使长期资本投资项目可能被推迟或永久搁置也不例外。

 

市场影响

在我们看来,黄金保持稳定而石油下跌,说明石油价格下跌的的主要原因是产量,而不是需求匮乏。专注于研究通缩的分析师往往断章取义,认为全球衰退即将来临。但从石油-黄金比率来看,这并非事实,至少在目前是如此。如果通缩的主要原因是产量增加,包括商品产量的增加,则温和的通缩不宜视为将来全球衰退的信号。

在经济增长方面,主要原因是中国经济减速;中国在2014年的实际GDP增长只有7.4%,略低于政府的目标增长率。据我们预测(研究报告即将在2015年2月发布),中国在2015年的增长率可能只有6.5%或略高。但必须清楚的是,中国实际GDP增长率仍超出几乎所有其它主要工业大国。同时,尽管权威人士或许持有异议,但世界经济并未出现全球衰退。除了新兴市场产油国之外,2015年实际GDP呈现逐步增长信号,虽然不会再现2002-2007年的繁荣年代,但不管如何仍会有所增长。

此外,如果长期通货紧缩以及全球经济衰退已经成为市场普遍预期,那么黄金价格还没有崩溃就令人难以置信。对通缩的担忧会为黄金开辟两条道路——通胀对黄金有利无害,而对通缩的担忧虽然会加剧对金融灾难的忧虑,但对黄金同样有利。

不妨设想几种情况。目前,原油和黄金远期价格曲线显示,在2015年年底前,石油-黄金比率将从当前接近28的水平下降到24左右,之后在2016年年底前向22.5移动。这个市场预期的可能性很低,因为它其实只是对两种可能出现的不同结果进行平均计算。也就是说,石油-黄金交易的两方都有很多风险。一方面,油价相对于黄金可能长期维持较低价位,这与1986-1988年期间的情况相同,当时的比率介于20-32.5之间。另一方面,该比率可能迅速反弹,与2009年的情况相似。。

请注意,我们并不认为黄金价格将来不会下跌。我们的观点是,目前石油-黄金比率上升只能说明油价暴跌的主要原因是能源行业的繁荣,而不是对全球通缩的担忧、需求匮乏和经济衰退,否则黄金价格同样难逃下跌厄运。按照我们对2015年的基本设想,由于美国经济健康增长,美联储2015年加息引起激烈争论,加上欧洲和日本的货币政策非常宽松,黄金的美元价格可能仍然容易产生沉重下行压力。如果黄金要强劲反弹,我们认为需要关于发生通胀或再次发生金融灾难的有力证据,但这两者的可能性很小。

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