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2015年欧元区经济展望

  • 23 Jan 2015

芝商所Blu Putnam,首席经济学家、Erik Norland,高级经济学家

本报告中所有示例均为各种情况的虚拟解释,仅作解释之用。本报告中的观点仅代表作者看法,未必是芝商所或其附属机构的观点。本报告及其中所载信息不应被视为投资建议或实际市场经验的结果。

浓重的悲观情绪笼罩欧洲。欧洲央行(ECB)推出大规模资产收购计划(即量化宽松或QE),说明市场共识普遍认为遏制通缩和经济停滞是当务之急。有些悲观情绪当然有理可循,但我们认为过于夸张,2015年经济前景在欧洲央行的举措出台之前已经略有起色,而从目前来看,情况似乎更好。

 2014年欧元区经济蒙受诸多不利影响,其中一项是银行压力测试的结果出人意料,其结果由欧洲央行(ECB)于2014年10月公布。这些压力测试导致银行业在2013年和2014年受到重点关注,清理资产负债表和提高资本比率成为主题。其结果是信贷紧缩,金融系统运作不良,以及经济毫无增长,至少该地区的平均水平是这样。由于压力测试已经结束,特别是欧洲央行(ECB)似乎坚决推行其资产收购计划(即量化宽松),信贷系统在2015年应该有所改善。

关于欧洲央行的大规模资产收购计划对欧元区经济究竟有多大的直接帮助,我们并不抱过于乐观的态度。不过,欧洲央行的计划可以消除对主权债券市场信贷利差的一些担忧,并且有助于欧元保持相对疲软态势,以协助遏制通缩。

此外,虽然希腊政治局势动荡,但我们不必过于担心希腊会退出欧元区。坦率而言,我们认为希腊退出欧元区的概率在10%左右或更低。如果希腊真的选择退出,欧元可能反弹,而从新德拉克马的表现来看,希腊经济将出现恶性通货膨胀。毫无疑问,欧洲央行和其他希腊债权人将遭受重创。欧洲央行至少有能力承受该冲击。如果希腊留在欧元区,那么他们将需要更多的经济援助,不过为了实现适度的稳定,该国经济已经作出大量必要的长期调整。

 

银行系统压力测试拖累经济增长

从欧洲央行的资产负债表不难看出银行系统清理资产负债表和提高资本比率的力度。当美联储和日本央行在2013年和2014年扩大其资产负债表的时候,欧洲央行却全线收缩。这是因为在2008年金融危机之后以及在主权债务危机期间,欧洲央行主要使用紧急流动性贷款,为银行系统提供支持。欧洲央行表示此次测试将很严格,没有银行愿意被淘汰出局。想要顺利通过压力测试的银行很快意识到,其资产负债表上“紧急流动性贷款”这一栏并不好看,需要赶紧偿还。于是他们将资金用于偿还该贷款,而不是用于发放新贷款或扩大信贷,以支持经济增长。

压力测试期现在已经过去。所有大型银行都通过了测试,但有银行需要筹集额外的资本。更重要的是,信贷系统在2015年将不再专注于清理资产负债表,可以使用更为传统的方法来从事风险性借贷活动。我们不想夸大这一点。但是,化解以往留下的难题可以为经济的逐步增长奠定基础。无论欧洲央行是否会进一步推出资产担保证券或债券收购计划,信贷市场的不断改善或许有助于实际国内生产总值(GDP)呈现适度的正增长,例如1.0%至1.5%之间。

 

希腊

希腊占欧元区名义国内生产总值的1.9%。现在希腊最大的债权人是欧洲央行和欧洲金融稳定基金。如果希腊退出欧元区,这两大机构将蒙受损失,虽然他们不希望看到这种情况,但他们能够承担这种损失。而且,如果希腊退出,欧元区将更加强大。别忘了,希腊如此热衷于加入欧元区的主要原因是其可以将土耳其排挤在欧元区之外。从经济角度来看,无论希腊还是土耳其,都不是欧元区成员国的合适人选。尽管有些政治措辞很激烈,但我们的基本判断是,希腊会留在欧元区,退出欧元区不过是雷声大,雨点小。如果希腊发行新德拉克马,随之而来的将是恶性通胀。

 

通货紧缩

支持2015年恢复适度经济增长的另一个因素是欧元贬值的滞后影响。由于美联储结束量化宽松的意向日趋明显,加上在经济健康的背景下,关于美国加息的争论开始升温,相比之下,欧洲央行可能再次实施资产收购计划,且欧元区经济疲软不振,对欧元造成下行压力。如果美国经济健康增长,而欧洲央行实施量化宽松和资产购买计划以遏制通缩,则欧元对美元贬值的趋势可能延续。

我们还注意到,虽然欧洲央行可能不会公开支持欧元贬值,但其政策走向和量化宽松的实施都强烈表明,允许欧元贬值遏制通缩的主要防御手段。不过,惊喜总是无处不在,诸如欧洲经济增长好于预期,或者美联储加息决定意外延迟。换句话说,趋势总是事后看起来才更清楚,虽然整体趋势不变,但沿途难免会有波动或弯路。

 

债务与欧元区经济的下滑风险

债务仍是欧元区的主要问题。虽然欧洲央行放言“不惜代价”拯救欧元,并且低息政策颇见功效,将爱尔兰、意大利、西班牙和葡萄牙的借贷成本降至可控水平,但如上文所述,希腊的问题仍然存在。        

从整个地区来看,债务居高不下仍然会给欧元区其它国家的经济带来下行风险。荷兰和爱尔兰家庭债务高企,分别为国内生产总值的126%以及102%。与之类似,爱尔兰非金融企业同样债台高筑,负债额达国内生产总值的216%。比利时及葡萄牙企业不遑多让,负债额分别为国内生产总值的192%和163%。       

债台高筑可能会限制许多欧元区国家的增长。讽刺的是,欧元区的整体债务水平并不令人担忧。实际上,欧元区的整体杠杆率略低于美国和英国。问题在于债务的分布。这些债务往往高度集中在借贷成本最高的国家(希腊、爱尔兰、意大利、西班牙及葡萄牙)。另一方面,在借贷成本最低的德国,其私营部门的债务水平却很低,显著拉低欧元区的平均债务水平。欧洲央行为是否推行量化宽松措施争论不休,其实很多时候是在讨论这些差异。德国反对量化宽松,而负债国则乐见其成。

令人不解的是,欧元区经济危机持续七年之久,经济却未能去杠杆化。基本上,公共部门债务占国内生产总值的比率上升,私营部门债务占国内生产总值的比率下降被其抵消。只要欧洲央行继续维持宽松货币政策,除了希腊以外,其它国家偿还这些债务应该不成问题。也就是说,这可能会抑制经济增长的速度,使债务负担较重的欧元区经济体更容易受到冲击。而且,如果名义国内生产总值的增长速度慢于偿债成本的增长速度,则债务占国内生产总值的比率还会继续上升。如果名义国内生产总值增长强劲,达到3%或以上,则欧元区经济或许可以成功地实现去杠杆化,但至少在2015年,这种情况不会发生。

 

商品价格引发的通缩并非坏事

油价暴跌使欧元区很快陷入通缩,但价格长期下跌的风险相当有限。核心通胀率保持在0.8%的较低水平,足以证明德拉吉(Mario Draghi)为欧洲央行设计的量化宽松政策确有成效。欧元贬值有助于防止核心通胀率(食品与能源除外)与上年相比变成负数。而且,油价下跌将给欧元区消费者乃至欧元区整体经济带来显著提振。欧元区基本上不出产汽油。因此,原油价格下跌,加上欧元贬值,应当会提升欧元区对世界其它国家的贸易顺差,从而增强竞争力与提高出口增长。油价暴跌与货币贬值应当有助于抵消上文所述的部分下行风险。

 

欧洲央行的量化宽松是否会有效?

综合上述种种因素,最后必然会提出政策问题,即欧洲央行最近宣布的资产收购计划(即量化宽松)对经济增长是否会有明显作用。我们将阐述我们对这个重要问题的看法。

要让量化宽松奏效,购买什么资产很重要。各国央行似乎认为购买政府债券有助于提高实体经济增长速度。我们对此不敢苟同。感兴趣的读者可参阅我们有关这一问题的学术文献:“评估量化宽松功效时需要考虑的关键概念”(Essential concepts necessary to consider when evaluating the efficacy of quantitative easing),《金融经济学评论》22.1 (2013): 1-7;及“不同量化宽松方法的评估:央行未来应当汲取的教训”(Evaluating different approaches to quantitative easing: lessons for the future of central banking),《财经透视杂志》,卷2,第2期(2014)。

在央行买入本国的政府债券或成员国的主权债务(例如欧洲央行)时,政府支出并未增加。在美国、日本或欧元区,货币政策与财政政策之间并非彼此割裂。如果央行的资产收购计划不能直接增加支出,其影响极为有限。实际上,主体经济仍然疲软。有人会反驳说,资产收购计划可以降低债券收益率,从而提升信贷增长,进而导致更多的经济支出与活动。这一链条的薄弱环节在于信贷系统。政府高度专注于加强宏观谨慎性调控,包括资本比率,以确保一家大银行的倒闭不会导致整个系统全面崩溃。这个目标值得称道。我们只是希望说明,在资本比率提高及风险管理系统改善之后,其结果是未来信贷增长与央行资产负债表规模之间的关系很小(如有)。最重要的是对未来的信心,如果没有信心,在债台高筑的情况下,则不会出现可预见的新支出来源,例如扩张性财政政策。因此,我们的观点是除非央行买入可明显增加企业支出与资本投资的私营部门风险债务或股份,否则仅仅收购主权债券的量化宽松措施无法提高实际国内生产总值。

欧洲央行量化宽松计划的成效还受到其区域性质的制约。欧洲央行并非直接买入政府债券和其它资产,而是为成员国央行提供资金,用于购买其本国债券。该机制在某种程度上是息事宁人之举,旨在平息德国对量化宽松的反对,它将限制各国因其它国家债务而承受的风险。1929年,极具声望的纽约联储总裁本杰明·斯特朗(Benjamin Strong)英年早逝,美联储随后采取各自为战的区域性方法来应对大萧条,当时的情况与现在有些相似,当然我们并不认为在欧洲央行的量化宽松措施宣告无效之后,整个欧洲会重现20世纪30年代的大萧条局面。

但这会产生或许有利的信号传递效应。欧洲央行推出量化宽松措施,而美联储退出量化宽松,且目前正在争论短期加息问题,两者恰成鲜明对比。因此,如果欧洲央行发出的量化宽松信号导致欧元对美元进一步贬值,经过一段时间之后,这会推高消费物价,并且有助于出口。

 

综上所述,我们的结论如下:

  • 2015年,欧元区实际国内生产总值增长率可能会在1%至2%之间,虽然不值得大书特书,但已经是最近几年最明显的改善。增长率上升的主要原因是没有银行压力测试和信贷增长乏力造成的严重拖累。
  • 欧洲央行推出量化宽松措施或许对经济不会有任何直接的帮助,但其释放出的信号可能导致欧元进一步贬值,造成价格上行压力,并改善出口。
  • 乌克兰和俄罗斯之间的紧张局势确实会带来风险。
  • 希腊退出欧元区的风险过于夸大。

 

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