美债现货交收失败案例增多凸显国债期货的优势

  • 28 Jul 2016
  • By Futures Daily

随着全球进入高收益资产荒时代,风险资产大幅上涨的同时,避险资产——各国国债市场交易也非常活跃,欧美发达国家国债价格先后纷纷创下新高,而国债收益率跌至负值也屡见不鲜。

 

作为全球最为发达的债券市场,美国国债交易非常火爆。芝商所资料显示,2016年6月利率产品日均交易量达730万份合约,同比增长5%。其中,美国国债期权二季度电子交易量刷新记录,在整体交易量中占比高达69%;另外,自上市至今,十年期美债期货的总交易量超过600万份合约。

 

基准美债收益率至今已连跌七周、30年期美债收益率连跌六周,并双双刷新历史新低。美国10年期国债收益率在9日下滑至1.3579%,创造了最新历史低位。30年期美债收益率跌至2.089%,同样刷新历史新低。同时,美债收益率曲线日益趋向平缓,平坦化程度创下金融危机以来最低。2年期和10年期国债收益率之差于7月8日降至约75.5个基点,为自2007年11月来最平坦。

 

然而,在美国国债异常繁荣之际,美国国债现货交收失败的案例逐渐增多。芝商所资料显示,2016年3月9日的前两周,一级交易商的报告显示指标10年期国债的累计结算失败金额分别为320亿美元和560亿美元,成为自2013年4月以来结算失败金额最高的连续两周。

 

对于国债现货交收失败时间不断增多的原因,笔者认为由于持续宽松的货币政策导致高收益资产荒,从而使得现货债券需求不断上升。而此前美联储三轮QE下来购买了大量的各期限国债,在结束QE之后是直接持有到期,而并没有抛售,从而导致各期限国债供应紧张。

 

美国国债市场惯例小组(TMPG)则表示,结算失败率上升有多个原因,包括交易国债现货的需求相比掉期等可替代衍生产品的需求增大,以及由于资产负债表成本上升导致交易商的成熟国债库存短缺等。芝商所得出类似的结论,国债结算失败与实施补充杠杆率要求有关,但从结算失败案例数量增加的时间节点来看,结算失败先于补充杠杆率出现。

 

在国债现货市场出现交收失败的情况下,国债期货则成为一个相对安全的市场或者对冲风险的工具。作为国债现货市场的衍生品市场,国债期货市场扩张非常迅速,且在多个方面具备相对优势。首先,市场流动性充足,成交量不断攀升。芝商所提供的资料显示,过去五年,国债期货总体成交量(以名义成交面值计算,而非成交合约数量)增长了逾22%,从2010年的每日2570亿美元增至2015年的3140亿美元。而美国中长期国债现货市场成交情况截然相反,美国国债一级交易商向纽约联储报告的成交量数据显示,国债现货成交量从2010年的4410亿美元降至2015年的4130亿美元,降幅超过6%。对比两个市场,国债期货的总名义成交量占一级交易商在固定本金中长期国债现货市场上撮合的名义成交量的占比从2010年的不到59%升至2015年75%。

 

图:美国国债现货市场和期货市场成交量

 


                           

其次,市场具有一定的深度。摩根大通通过一个指标——DVO1可以验证一个这样的结论:除了前端之外,整个隔夜时段的相对流动性平均来说基本稳定—在东京、伦敦和纽约交易时段,10年期国债期货的深度是10年期现货的近200%-250%。另外,从持仓来看,国债期货的年日均持仓量从2009年的336万份合约增长了一倍至670万份合约,增长主要由5年期国债期货推动。且国债期货大额持仓量持有人数量大幅增长,从2009年的600人增至2015年8月逾1200人的峰值。一般来讲,成交攀升同时持仓量也相应的增长,这体现一个市场的深度在加大,市场越发成熟。

 

最后,国债期货不大可能发生交割失败的事件。国债期货交割流程不支持任何无法交付的情况,并且通过保证金制度等一系列措施来保障交割和对违约的惩罚,以及国债期货持仓大量属于保值盘,和现货存在一一对应的关系。

 

银行监管规定调整促使对表外国债敞口的需求增加,我们从掉期利差持续为负以及国债期货市场相对现货市场而言不断增长可以看出这一点。芝商所最近发表了美国国债市场新形态的深度报告,将总结体现国债期货在总体国债市场(包括现货和期货)中作用越来越大的相关事实以及背后的原因。

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