负利率政策冲击探讨

  • 3 Mar 2016
  • By Futures Daily

近期伴随中国、美国、欧洲和日本等主要经济体先行指标PMI的公布,全球经济增长疲软的态势依旧没有得到改变。在全球经济增长不景气的背景下,各个主要经济体纷纷将货币政策宽松到底,甚至实施负利率政策。截止2016年3月初,全球已经有包括欧元区、瑞士、瑞典、丹麦、日本五个经济体实施负利率政策。

 

这里说的负利率政策,并非以往的名义利率低于通货膨胀率,而是各个主要经济体的央行将商业银行放在本国央行的部分超额准备金存款利率从正值变为负值,即原先各国央行需要给商业银行放在央行的超额准备金支付利息,实施负利率之后商业银行反而需要为自己再央行的超额准备金存款向央行支付利息。

负利率政策在历史上前所未有过,实施负利率理论上的作用能否实现以及是否带来更大的弊端,经济学理论界尚未形成共识。不过,从目前已经实施负利率的国家和经济体实际情况来看,正面的鼓励消费者和借款者增加支出的效果微乎其微,反而负面作用纷纷显现,如债券定价扭曲,银行同业拆借活动收缩,通胀继续下行和资产价格泡沫等。

 

欧洲方面,经济又再度放缓的迹象,其中德国制造业PMI已经有所显示,而2月份欧元区通胀再度下行。欧元区2月CPI同比萎缩0.2%,创12个月新低,大幅不及预期的0.0%,前值为增长0.3%。与此同时,银行信贷并没有明显扩张,个人消费支出温和。

 

日本方面,据彭博报道,自日本央行行长黑田东彦宣布引入负利率以来,截至2月25日日本银行间拆借余额暴跌79%,至4.51万亿日元的历史低位。尽管黑田东彦希望降低借贷成本,推动资金进入风险资产,但日本银行间同业拆借利率最低仅触及-0.01%,高于部分银行-0.1%的存款准备金率。而债券收益率的大幅波动,也让日本金融机构难以决定到底能够承担何种程度的风险,导致借贷意愿进一步承压。与此同时,日元继续升值,日经225指数在1月和2月份分别下跌了7.96%和8.51%。

 

从政策传导来看,实施负利率的国家或者经济体实际上已经到了破釜沉舟的底部,负利率是最后的底牌,但是央行能够控制的是短期名义利率的变动,长期实际利率由市场决定。因此,央行实施负利率要达成的两个目标在目前的经济形势下是难以实现的:第一个目标,刺激通胀回升受制于大宗商品价格低迷和工资增长缓慢;第二个目标,刺激银行放贷和消费支出增加受制于投资回报率预期、居民收入、消费习惯和人口结构的因素。

 

那么负利率究竟“伤害”了谁?芝商所经济学家Blu表示,在经济增长放缓的情况下部分央行实施负利率,相当于商业银行为在央行中的存款支付利息,而这种利息相当于罚金,将损及商业银行的利润,而受益于负利率政策的扩张则是黄金。

 

通过研究笔者发现,实施负利率可能带来五个方面的负面冲击:一是扭曲投资和储蓄,使得国债等利率产品定价不合理;二是影响利率传导,尤其是在损及同业拆借业务导致长短端利率无法传导;三是导致部分资产价格泡沫和过度投机。例如,“安全”级债券的低收益正迫使投资者购买期限更长的债券和其他的企业债,从而承担更多的风险。穆迪称,今年评级为垃圾级的企业债违约率将升至4%,创2009年来新高,也高于去年3.5%的水平。四是引发各国货币竞相贬值。负利率有个目的是压低本国汇率,以便刺激出口。

 

最后,展望未来,基于当前美国ISM制造业PMI回升,核心PCE物价指数持续上涨,美联储不大可能实施负利率。且近期数据回暖,美联储3月加息可能性上升。然而,市场本身对美联储加息预期还很弱,3月1日,芝商所联邦基金利率期货工具FedWatch显示,3月份美联储加息概率仅有6%,不过6月份之后加息的概率出现明显的升温,其中12月加息的概率从2月下旬的20%左右升至40%以上。投资者可以使用芝商所旗下欧洲美元3个月期货及期权对冲美联储利率决策相关风险。

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