通胀为何一直如此低迷?

在失业率处于低位、通胀预期走高的情况下, 2018年美联储大概会加息两到三次,美国国债的收益率可能进一步小幅攀升。但这种普遍预期的情景要出现,还面临一个不小的障碍,那就是,通胀必须真如预期的一样开始上升。美联储主席将不再是珍妮特·耶伦博士,但杰罗米·鲍威尔领导下的美联储和债券市场参与者很可能依然像耶伦这届一样——“以数据为依据”。  

圖 1

二十多年来,通胀一直比较低迷。这并非近期才出现的现象,也不是2008年金融海啸的遗留影响。事实上,不管以消费者价格指数(CPI)衡量,还是美联储偏好的个人消费价格平减指数(不包括食品和能源这两类价格浮动较大的项目)衡量,通胀从1994年以来都始终没能走出1%-3%的区间。在这24年间,我们看到失业率经历了两轮周期,股票市场经历了科技股的疯涨和崩盘,房地产市场也经历了从繁荣到全面衰退的过程,短期利率曾一度冲上5%也曾降到几乎为零,更别说这期间美联储还大举实验了非常规货币政策(即资产购买,或者说量化宽松)。因此,要分析未来可能出现的不同通胀情景,我们需要后退一步,审视在这二十多年里通胀持续低迷的深层原因到底是什么。要这样做,我们可以先看看几个简单的通胀预测理论。通过审视这些理论往往较为大胆(并且不正确)的假设条件,我们能够更好地理解,为什么大部分通胀理论完全没有预测价值,为什么美联储要“以数据为依据”,以及为什么利率前景依然很不明朗。

我们的核心论点直接来自于基本经济学:消费需求超过商品和服务供给时,价格就会上升(即通胀)。在逐一审视各个不同的通胀预测流派之时,我们会着重探究消费需求或商品和服务供给的变化趋势。一个共同的理解是,信息时代经济的结构性变化已经彻底改变了消费需求的产生以及商品与服务的供给方式。其结果就是,这让几乎所有简单的通胀预测方式不再有效。

货币政策对实体经济的影响变小

上世纪五、六十年代,芝加哥大学的米尔顿·佛里德曼教授因为提出货币供给是造成通胀的主要原因而一举成名,尽管货币政策的滞后效应很长,时间也不一定。六、七十年代时,这套通胀的货币主义理论与通胀数据有着近乎完美的匹配,但到八十年代末这种关联性断裂,此后再没能得到实证数据的支持。

货币主义理论到底出了什么问题?那就是,货币供给与消费需求之间的假设关系彻底瓦解了。上世纪五十年代时,如果人们想要购买商品或服务,就用现金支付,或通过支票提取基本银行账户(不支付利息)上的资金。虽然五十年代时已经有储蓄账户,但储蓄账户没有支票功能。信用卡的使用少之又少,人们通过信用卡进行借贷的能力非常有限。在投资账户和付款账户之间瞬时、高效地转移资金更是痴人说梦。资金管理或经纪账户都不允许支票的开取。通过互联网或智能手机转账也是不可能的。在那个年代,货币供给与开支之间的关联性非常紧密,因此如果货币供给出现快速增长,而受到条件限制,商品和服务的供给将会低于货币供给增长,那么人们就能够很准确地预测未来的开支和通胀情况。

自八十年代以来,消费需求的产生方式发生极大的转变,导致其与货币供给之间的关联被切断。支票账户能够支付利息。经纪账户也可以开取支票。信用卡含有一定的信贷额度,只要在额度内持卡人就可以随意开支。单单这些开支方式的变化就已经足以破坏可以衡量的货币供给与通胀之间的关联性,而美联储又在八十年代末不再设定货币供给目标区间。到了九十年代以后,伴随信息时代而来的智能手机和互联网更是让新的转账和信贷管理方式不断涌现。

不过,事情并没有到此为止。虽然可以衡量的货币供给已经不能很好地预测未来的通胀,人们仍然期望利率政策或者量化宽松能够影响通胀。然而,在过去二十多年中,利率政策及央行资产购买都没能与通胀建立明显的相关性。

 

自九十年代初期以来,货币政策之所以对通胀和实体经济影响平平,似乎是两股力量在起作用。其一是政府对于银行的审慎监管(特别在资本要求方面)越来越严格,其二是金融行业的利率风险管理能力增强。

银行及其他借贷机构的资本受到审慎监管的限制,无法扩大放贷规模以推动消费需求。即便短期利率相对较低,甚至低于现行的通胀率,信贷增长也会受到资本要求的限制。即便美联储大量购买美国国债和抵押担保证券,银行借贷也会受到资本要求的限制。通过审慎监管保护金融体系安全的兴起(在1989-1991年的经济萧条让许多存贷款机构倒闭后,这一趋势变得如火如荼),产生了意料之外的后果,那就是让货币政策在通胀管理方面的有效性降低。随着政策的钟摆摆向银行监管,央行宏观经济调控工具的影响力随之减弱。大部分学术经济学家在建立宏观经济模型时都有一种假设,即政策环境保持稳定,且不对货币政策的效用产生影响,而这却是大错特错的。

1990-1991年的存贷款危机也产生一定的影响,存贷款机构大都借入短期资金(储蓄账户),借出长期资金(住房抵押及后来的高收益债券)。它们承担了很大的利率风险,许多存贷款机构没有设置对冲,也没有以其他方式管理风险——承担扮演期限中介的风险并赚取溢价是它们业务模式不可分割的一环。实际上,存贷款危机后,美国经济体中所有具有一定重要性的金融机构都采取了更复杂的利率风险管理流程。

金融行业利率风险管理能力增强的一个有趣结果是,金融机构的盈利性受到利率政策的影响程度变小。也就是说,美联储利率政策的小幅变动已经不再会影响金融行业的盈利性。

在利率风险得到更有效管理之后,金融机构账簿上所剩的最大风险就是信用风险;或者出现可能大幅降低贷款组合信用质量的经济危机的风险。而即便在信用风险领域,金融机构几十年来在评估和管理信用风险上也获得长足进展,虽然不足以应对2008-2009年那样的深度经济危机,却也足够凭借有效的信用风险管理限制美联储通过“踩刹车”和“踩油门”影响实体经济的能力。

别误会,如果美联储大幅上调短期利率,使之超过现行的通胀率,那无疑会触发经济萧条,但对宏观经济进行管理和微调的可能性已经降低。美联储政策结果的不对称性就部分源于这种降低。美联储能够通过过度收紧政策(一般以收益曲线的形状作为衡量指标)引起经济衰退。当短期利率等于长期债券收益率(平坦的收益曲线)或短期利率高于长期债券收益率(倒挂的收益曲线)时,经济一般会在一两年内陷入萧条。但与之相反的情况则没那么有效。接近零的利率以及资产购买能够将股票和债券的价格推升至原本可能达到的水平以上,但这对实体经济和通胀的影响几乎不存在。换句话说,美联储可以制造资产价格通胀,就像其在2010-2016年期间通过低利率和量化宽松所做的那样;但在新增就业增速已经不错的情况下,美联储刺激经济实现更高的增长的能力十分有限。

还有一个障碍也起作用。像2008-2009年那样由金融市场崩溃导致的经济衰退,央行可以通过购买资产(如美联储的方式)或提供救急的流动性贷款(如欧洲央行的方式)限制经济衰退的破坏,防止经济陷入萧条。但是,央行在经济已然恢复增长的情况下提振经济增速的能力并不与其遏制衰退的能力等同。

如果货币政策办不到,那么财政政策呢?

由于货币政策无法产生政策制定者所期望的额外经济增长和通胀压力,2018年美国正在启动一项颇为盛大的实验,以摸索大规模的永久性税收减免能否刺激经济增长,从而有望推高通胀。这一实验的结果目前仍不明朗,值得我们拭目以待,因为减税和开支之间的关联性并不紧密。企业可以选择回购股票、支付更高的股息、对债务进行再融资,或进行收购——这些都很有可能增加股东价值,但却可能无法给实体经济带来影响。只有企业利用减免的税额支付更多工资,或投资于在美国国内的业务扩张,实体经济才有可能出现更多开支。或许部分上述情况确实会发生,但问题是程度有多少,是否足以对经济增长产生影响。如果我们假设减税能够在很大程度上增加商品和服务的消费,则实际经济增长和通胀压力都会随着消费需求走高的假设而走高。如果我们假设对于企业的永久性税收减免以及对于相对富裕的人口的暂时性税收减免不会让消费需求提升太多,那么其对于经济增长和通胀的影响也不会太大。

虽然未在目前的政策议程中,但上述分析也说明,增加政府开支是更直接的需求刺激方式。毕竟,国内生产总值(GDP)是消费、投资和政府开支以及净出口的总和。加大政府开支可以直接增加国内经济的消费需求,而不会像企业税减免那样存在混淆和争议。确实,在2009年的一次性救急财政支出后,2010-2017年期间美国联邦政府的开支增长受到限制,这可谓是造成即便短期利率已经接近零通胀却一直低迷的原因之一。

另一个值得注意的财政问题是国家债务的上升。至少在短期内,减税和加大政府开支都会扩大赤字。只有未来经济增速出现实质性走高,由此产生的税收增加才能部分抵消税率的降低或政府开支的加大。但是,我们需要谨慎地指出,债务负担的加重并不意味着未来会有经济衰退。从长期来看,处于增长中的经济一般都会相对GDP产生越来越高的负债。但随着债务/GDP比率的上升,经济会更加脆弱,对于利率的敏感度也会更高。也就是说,更高的利率意味着更高的利息费用,国家债务的上升让货币政策犯错的风险变大,也就是过快的逼近平坦或倒挂的收益曲线,从而引发经济衰退。我们的结论是,债务负担加重可能让美联储在上调短期利率方面变得更加谨慎。

那么,劳动力市场收紧为何没能推高通胀?

接下来我们再看看通胀的劳动力市场理论。劳动力学派的经济学家,如珍妮特·耶伦,一般假设低失业率意味着劳动力市场紧俏,说明市场在竞争较少的劳动力,进而导致时薪上涨,标志着消费需求的增加。工资通胀与消费者价格通胀之间确实存在一定的同期相关性,但这种相关性只是实证关联,并不一定是因果关联。并且,近几十年来,由于劳动力市场上的服务业岗位越来越多,制造业岗位越来越少,时薪与通胀之间的因果关系已经减弱,甚至不复存在。

要审视消费需求,我们更倾向于研究总体劳动收入增长。总体劳动收入增长是就业人口增长(更多的人工作)、工作时长增长(工作更长时间)以及工作时薪增长(获得更高的工资)的综合结果。如果只看其中的一个项目,就有可能得到错误的答案。珍妮特·耶伦有一点值得肯定,她极力建议全局性地看待劳动力市场数据——审视每一项可以定量衡量的数据以了解劳动力市场的真实情况。

但是,许多分析师对于时薪增长的关注实际上具有误导性。你或许能够猜到,问题就出在假设上。时薪增长和劳动力收入之间的关联与新增就业岗位的种类有很大的关系,而大部分经济学家创建的模型假设经济体内的岗位分布是稳定的。在企业界不断颠覆旧识的今天,这显然是错误的。当今的经济正在创造出越来越多的低收入服务性工作,失去收入相对更好的制造业工作。这已经是几十年来的趋势,那么多的学术和政策性经济学家在研究通胀预测模型时没能对这一点加以重视,实在令实践性经济学家费解。唯一一个薪资水平相对较高的岗位增长领域是商务专业人士,像金融、会计、保险专业人员和律师等,但这一领域太小,不足以提升通胀。基本的一点是,如果岗位分布向低收入移动,无论消费价格的通胀怎样,总体的平均时薪增长都会向下偏倚。

并且,事情还不止如此。消费需求受到消费意愿和能力两方面的影响。总体劳动收入的增长衡量的是消费能力的变化,但这不一定反映消费意愿。我们的观点是对于失业的担忧是影响消费意愿的主要因素。

2008-2009年的大萧条后,许多企业裁员。即便你保全了自己的工作,也可能看到了家属、朋友或同事失去工作的经历。这就进入了行为金融学和心理学的范畴。但我们可以说,从经济萧条中恢复过来不止需要创造更多的岗位,席卷整个劳动力的失业恐慌需要更长的时间才能消除。因此,在这种恐慌消退前,消费需求都会低于从总体劳动收入增长得出的线性推断。并且,在这个企业颠覆的时代,失业恐慌不会很快消退。例如,实体零售业正在被颠覆,快递行业应运而生。总体而言,就业增长情况良好,除非你在一个面临颠覆的行业(还是会担心失业)。这意味着,在2008-2009年大萧条后漫长且不温不火的经济复苏中,人们对于保全工作和收入水平的信心恢复缓慢,限制了消费需求。每年随着经济的复苏,这种恐慌都有下降,但在这颠覆的时代其下降的速度非常慢。

2018前景与风险展望

我们对于2018年美国通胀和增长率前景的初步结论是,不要相信传统的简单预测方式。这些模型曾因为大胆的假设而具有实用性,但也正是因为这些假设,现在它们只能被扔进废纸篓。不管你喜不喜欢,现在这种分析已经是非常细致和复杂的。

考虑到各种因素,我们认为情况还是比较乐观的,2018年消费需求似乎开始逐渐上升。这来源于两个重要的推力。

首先,全球经济正在增长。全球经济增长的改善能够起到“水涨船高”的作用,虽然各个地方的涨幅可能不同。全球经济的增长很大一部分来自俄罗斯等商品生产国情况的改善,以及巴西等遭受政治引发的经济衰退的国家的恢复。欧洲和日本的实际GDP增长也在逐步提升。随着全球实际GDP增长接近年率4%,这也为美国经济的进一步增长提供了良好的环境。

圖 2

其次,失业的恐慌正在逐年降低。经济自2009年末开始扩张以来,就业增长一直非常稳定。虽然如上所述,就业增长以低收入服务业岗位为主,但其他领域也依然有大量的就业产生,这让工作者对他们的未来感到更有信心。

新的税收法律也起到一定的作用,主要是企业税的永久缩减和个人税率的暂时性缩减,以及一些扣税项目的取消。总体而言,新税收法律的影响将需要多年的时间才能全面展现。2018年消费需求方面所能看到的影响可能不大,因为大部分企业税收的缩减将通过股票回购、扩大股息、债务重组和并购等,最先传导给股价的上涨。话虽如此,新税法对经济的短期影响仍可能是积极的,尽管难以与全球经济增长改善、就业恐慌降低带来的消费信心增强区分开来。

我们的基础情景是,美国核心通胀率(不含食品和能源)将在2008年逐步呈现上升压力,到2018年年底接近同比2.25%-2.5%。这将使核心通胀率进入其长期区间(1%-3%)的上半部分,但无法使其向上突破达到4%或5%。

我们的基础经济增长预测是美国实际GDP增长2.5%左右。相比2010-2017年间平均2%的经济增长率,这是显著的改善,但只是增益,没有达到实际GDP增长率上升到3%以上这样的重大改变。虽然前文没有讨论,但美国经济的最大制约因素来自人口结构和经济政策。首先,劳动力增长放缓。实际GDP增长是劳动力增长和劳动产能增长的共同作用。人口结构让劳动力增长放缓,但劳动产能增长未能填补这一放缓。其次,庞大的婴儿潮一代开始步入退休(消费需求降低),而不够庞大的千禧一代步入劳动市场,并面临沉重的助学贷款债务压力,导致消费需求受到限制。

我们的预测存在的另一个风险是贸易政策。美国正在与加拿大和墨西哥就北美自贸协定(NAFTA)进行谈判,但目前谈判陷入僵局。美国(或加拿大或墨西哥)在提前6个月给予通知后可以单边退出协定。美国经济的许多板块都会受到这一决定的干扰,包括玉米、天然气、肉用牛(都是美国对墨西哥的出口品)以及汽车行业的多国融合(美国汽车销量预计走低,不管怎样都可能是艰难的一年)。如果美国选择单边退出,股票市场很可能下跌,从而凸显出北美自贸协定的消亡对于美国、加拿大和墨西哥经济的重要性。美国还在与韩国进行修订贸易条约的谈判,而且美国退出了泛太平洋贸易协定。贸易是全球经济增长的重要推动力,《斯姆特-霍利关税法》施加高额关税曾让大萧条恶化。但目前为止贸易谈判对于前景的影响不大。

总而言之,在失业率较低和通胀预期走高的情况下,美联储可能在2018年加息两到三次,但加息步伐的加快将取决于实际的通胀轨迹,而非预期。并且,由于新税法预计将在短期内使预算赤字和国家债务扩大,美联储可能更加谨慎、缓慢地开展任何加息。最后,美联储不希望因为引发经济萧条而受人诟病,而收益曲线趋向平坦,致使短期利率基本与长期债券收益率持平是历史上可靠的经济萧条预测指标。随着收益曲线的趋平,美联储将会对这一指标的价值有所争议,但仍会谨慎对待,以免收益曲线在预测经济衰退方面仍旧有效。


期货与掉期交易具有亏损的风险,因此并不适于所有投资者。期货和掉期均为杠杆投资,由于只需要具备某合约市值一定百分比的资金就可进行交易,所以损失可能会超出最初为某一期货和掉期头寸而存入的金额。因此,交易者只能使用其有能力承受损失风险但又不会影响其生活方式的资金来进行该等投资。由于无法保证这些资金在每笔交易中都能获利,所以该等资金中仅有一部分可投入某笔交易。

本资料所含信息与任何资料不得被视作在中华人民共和国(“中国”,就本资料而言,不包括香港、澳门和台湾)从事任何买入或卖出金融工具、提供金融建议、创建交易平台、促进或吸收存款等活动,或提供任何其它金融产品或任何类型金融服务的要约或邀请。本资料中所含信息仅为一般介绍性目的,并非为了提供建议,且不应被解释为建议。本资料并未考虑到任何特定投资者的目标、财务状况或需要。投资者在根据或依赖本资料采取任何投资行动前,应当获得适当的专业建议。本资料或其引用而包含的任何信息均非广告且并非意在中国境内进行公开推介。本资料仅提供当前信息,而不具任何明示或默示的保证。芝商所对任何错误或遗漏概不承担责任。

CME Group和“芝商所”是CME Group Inc.的注册商标。地球标志、E-mini、E-micro、Globex、CME和Chicago Mercantile Exchange是Chicago Mercantile Exchange Inc. (“CME”) 的注册商标。CBOT和Chicago Board of Trade是Board of Trade of the City of Chicago, Inc. (“CBOT”) 的注册商标。ClearPort和NYMEX 是New York Mercantile Exchange, Inc. (“NYMEX”) 的注册商标。此商标未经所有者书面批准,不得修改、复制、储存在可检索系统里、传递、复印、发布或以其它方式使用。

CME、CBOT及NYMEX均分别在新加坡注册为认可的市场运营商以及在香港特别行政区注册为认可的自动化交易服务提供者。除上述内容之外,本资料所含信息并不构成提供任何境外金融工具市场的直接渠道,或日本《金融工具与交易法》(1948年第25号法律,修订案)界定之境外金融工具市场交易的清算服务。CME欧洲交易所股份有限公司注册及授权的服务并不涵盖以任何形式在亚洲任何管辖区内(包括香港、新加坡及日本)提供金融服务。芝商所任何实体在中国或台湾概无注册、并未获得许可或声称提供任何种类的金融服务。本资料在韩国及澳大利亚境内根据《金融投资服务与资本市场法》第9条第5款及相关规则、《2001年企业法》(澳洲联邦)及相关规则的规定,将发布受众仅限于“专业投资者”;其发行应受到相应限制。

版权所有©2017 CME Group和芝商所,保留所有权利。

作者介绍

Bluford “Blu” Putnam自2011年5月份以来担任芝商所董事总经理兼首席经济学家。Blu在金融服务领域积累超过35年的丰厚经验,尤其集中在中央银行、投资研究和投资组合管理。因此,他还担任芝商所有关全球经济状况事宜的发言人 。

查看更多Blu Putnam, 芝商所董事总经理兼首席经济学家所撰写的报告。

Inflation and Interest Rates

Inflation is expected to inch higher toward 2.25% to 2.5% year-on-year by December 2018 as the economy gathers steam. How will this impact interest rates? The Federal Reserve's policy-setting FOMC panel meets at the end of January to decide on raising interest rates for the first time in 2018. Get the pulse of market participants on the Fed's likely pace of rate hikes by using the CME FedWatch tool.

Try The Tool