农产品期权交易者在“微笑”什么?

我们曾在近期的文章中指出,农产品平价期权的价格相对较低,这令人感到意外,尤其是考虑到拉尼娜现象正在形成,尽管到目前为止还比较温和。与平价期权一样令人感兴趣的是,价外看跌和看涨期权也在讲述自己的故事,甚至可能会更加令人感到困惑。

如果您向期权交易者打听一下,您会发现玉米、小麦、大豆和豆粕都存在显著的上行风险。对上述每种商品,期权交易者购买价外看涨期权(行权价高于现价)所需支付的期权费都远高于价外看跌期权(行权价低于现价)(图1至图4)。这表明市场更担心价格上涨,而不是价格下跌。 

图1:玉米隐含波动性“微笑”(截至2018年2月20日)

图2:硬红冬麦隐含波动性“微笑”(截至2018年2月20日)

图3:大豆隐含波动性“微笑”(截至2018年2月20日)

图4:豆粕隐含波动性“微笑”(截至2018年2月20日)

从某些方面来看,对上行风险的担忧并不是特别令人感到意外。作物歉收的风险始终存在,而且有可能大幅推高农产品价格。最近,阿根廷比以往更干、更热的天气状况令豆粕市场深感忧虑。此外,与最近几年相比农产品价格目前较低,接近甚至低于很多农户的生产成本,这一事实对农产品价格上涨担忧也起到推波助澜的作用。只有2007年之前才出现过比当前水平低很多的价格(图5和图6)。

图5:低迷价格的风险倾向于上行?

图6:大豆和豆粕的风险真的倾向于上行?

然而,价格下跌保护成本较低真正让人担心的地方在于,目前各类作物的产量和库存都在大幅飙升(图7至图12)。如果拉尼娜现象并未严重影响南美的作物收成,或者并未扰乱北美的作物种植或生长,玉米、小麦和大豆较高的期末库存水平以及接近纪录水平的产量预计将给价格带来下行压力。如果黑海地区的玉米和小麦产量继续飙升,出现下行压力的可能性会更大。如果我们认为农产品的未来价格变化呈正态分布(上行风险和下行风险相等),那么价格大跌的概率应该与价格大涨的概率一样。

图7:预计2018年全球大豆产量将达到有记录以来的第二高水平

图8:2018年全球大豆库存有望达到历史最高水平

图9:2018年全球玉米产量可能达到历史第二高水平

图10:美国农业部预测全球玉米期末库存将为有记录以来第四高的水平

图11:创纪录的小麦产量

图12:创纪录的小麦库存。这真的预示价格上涨吗?

最后,供应充足并非唯一的下行风险。虽然全球经济同步复苏,这应该有利于需求保持强劲增长,但中国的信贷环境收紧,可能会导致这个全球人口最多的国家经济增长放缓,并且令商品价格和新兴市场货币再次面临下行压力。因此,我们对不同农产品隐含波动性图表上的“微笑”持怀疑态度。我们担心上行风险和下行风险可能比期权交易者预期的更加均衡。


 

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作者介绍

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

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