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调整后的美股何去何从?

  • 7 Sep 2015
  • By Erik Norland

美国股市已经多年未进行整固,最主要的原因或许是美联储的零利率及量化宽松政策创造出一个追求收益率的大环境,诱使许多投资者过多涉险。然而,触发盘整的因素来自国外。2015年8月,在中国的带动下,全球股市进入盘整,不禁令人思考美国股市未来去向何方。

我们的基本假设是,美国消费者信心高企和企业利润增长缓慢表明市场将在未来数月大幅波动。也就是说,中国虽然是盘整的催化剂,但基于内部因素,美股日后可能有自身的发展态势。

截至2015年8月,股市及消费者信心自2009年下探最低点以来一直在上行。标普500指数自2009年3月的低位反弹超过200%,平均年复合回报率达20%以上(含股利)。

同样地,美国大企业联合会消费者信心指数(介乎零至200的扩散指数)在过去一年较其2009年2月及3月的历史最低水平(分别是25.3及26.9)上升90至104。然而,消费者信心高企对股市而言未必是好消息,一个很简单的原因是:消费者信心高企往往跟随着表现欠佳的股市。此外,如果消费者信心因股市近期的动荡而有所下降,对股市日后的发展来说也未必是坏事。

如果将大企业联合会的指数水平与其后七年的标普500指数的实际回报进行比较,就会发现两者之间的关系相当密切(标普500指数的实际回报=价格回报+股利-通胀)。

当消费者信心在1960年代末,1990年代后期/2000年代初期达到极高水平时,股市却在之后七年期间差强人意。相反,消费者信心在1980年代初期,1990年代初期及2009年至2011年间极度低迷,而股市则在所有这些期间后出现重大收益(图1)。

大企业联合会消费者信心指数目前稍微高于自其1968年创立以来的历史均值。这可能意味着股市将实现接近均值或略低于均值的回报。一般而言,当消费者信心接近当前水平(大企业联合会指数约101.5),之后七年的平均实际股票回报将合计达到20%左右—或每年3%左右(图2)。这样的回报不算很好,远低于股票投资者自2009年以来获得的20%以上年化实际回报。

图1.

尽管如此,现实还存在大量的不确定因素。在47年的历史当中,当大企业联合会指数接近其当前水平100时,股票回报落在低位-45%至上涨近+100%的范围内。因此,虽然可以合理估计股票回报在2022年夏季之前达到20%的中间数,但历史的结果范围相当宽泛,而实际结果更可能超出这一看似宽泛的范围之外。

假设大企业联合会消费者信心指数由于近期的市场波动而跌至90,这意味着股市未来七年会出现约60%或每年约7%,稍微优于预期的实际回报。这仍然低于标普500指数的长期平均值。

消费者信心进一步增强,虽然可能在极短期内利好,但可能对长期股票投资者不利。从历史上看,当大企业联合会消费者信心指数处于110附近时,股票市场的七年平均回报率按实际价值计算往往接近零。不过这种关系也不是必然的。当大企业联合会消费者信心指数为110,历史结果的区间一直在-40%(1972年到1979年)到+80%(1983年到1990年)之间。直到指数上升到120-140区域,历史回报率才大幅下跌。相反,当指数下跌到60或以下,历史回报率一直强劲上升。(图2)

如果股票市场上升速度真的大幅放慢,这也暗示将出现结构上更大的波动性。像我们在过去几周看到的波动性激增的情况,其发生频率很可能比近四年(从2011年9月到2015年7月)更多,而最近四年并没有出现重大的市场调整。在这种情况下,每年平均上升3%的股市(假设)很可能相对于每年上升20%以上的股市波动更为剧烈,并且更倾向于出现大幅调整。波动性和回报率往往呈负相关。

图2.

另外一个问题是公司利润。公司利润在过去几年已经上升到非常高的水平,但是在劳动市场依然紧缺和生产率增长缓慢的状况下,显然已经遇到天花板。金融危机之后,公司利润从GDP的5%左右反弹到约10%(图3)。问题是,它在历史上从来没有真正能够超过10%。而且,最近已经从GDP的10%下跌到9.2%,并可能进一步下跌。

鉴于公司利润仍处于很高水平,对于股票市场的最好打算是其增长可以符合名义GDP(实际GDP+通胀)。这可能使利润增长放慢,因为实际GDP在未来几年将增长(乐观来说)2.5%-3.0%,而通胀不大可能超过2%,即使达到这么高也是如此。因此,对于利润增长最好的期望是未来几年不超过5%。

但是,如前所述,5%的利润增长已经是非常乐观的数字。更加可能的是利润增长将慢于名义GDP,就如90年代扩张中期那样;以及类似2006年,当时公司利润在金融危机之前开始下跌。奇怪的是,在两种情况下,尽管公司利润开始下跌,股票市场(和消费者信心)仍继续上升一段时间(1997年到2000年和2006年到2007年10月)。这两次牛市(1997年-2000年和2006年-2007年)后期发生的事情是,当公司利润下跌,股票市场的涨势伴随越来越激烈的波动。VIX指数(波动率指数)在1997年大幅上升,并在1998年和1999年维持在高位,而股票市场在2000年才见顶。同样,当公司利润开始下跌,VIX在2006年开始上升,这远在2007年股票见顶之前。这进一步证明,即使股票市场回报率维持上升,平均收益3%-7%的市场的波动性可能远高于近期20%收益的市场。

图3.

图4.

简言之,我们认为股票牛市不一定结束。即使公司利润开始下跌和消费者信心继续上升,牛市还可能继续一段时间。然而,如果牛市持续,它也很可能进入一个新阶段——一个有更多间断的牛市,如发生在1997年10月,1998年8月,2007年2月和2015年8月的情况。继续平稳地上升伴随偶尔的软着陆,如2011年9月到2015年7月期间的走势,这样的情况变得越来越不可能出现。

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