收益率曲线-失业率反馈周期

关注我们探讨收益率曲线-波动率指数(VIX)周期关系收益率曲线-信用利差周期关系的文章:下面有一张奇怪的图,我们从这里着手分析2018年(并预测可能的动向)。

图1:收益率曲线-失业率周期连续三次重复

与收益率曲线之间存在周期性关系的似乎并不仅仅只有信用利差和波动率。自1983年以来,该周期三次重复出现,并且可以分为四个部分:

  1. 衰退:收益率曲线在失业率上升之前趋于平坦。
  2. 早期复苏:由于劳动市场疲软,美联储(Fed)下调利率,收益率曲线变陡。货币政策放宽导致信用市场再次活跃,抑制失业率上升,并且失业率开始下降。
  3. 中期复苏:失业率下降,央行开始收紧货币政策,收益率曲线趋于平坦。
  4. 后期复苏:收益率曲线变得十分平坦,失业率停止下降,或者下降速度明显放慢。

图2:20世纪80年代的周期

1979年,卡特(Jimmy Carter)总统任命沃克(Paul Volcker)为美联储主席,将抑制通胀这种吃力不讨好的任务交给他来处理。沃克成功地完成了任务。他将利率上调到20%,导致经济陷入二次衰退,失业率到1982年突破10%,从此以后通胀率从未恢复到1980年以前的水平。到1982年,美联储不停地下调利率。(从1982年到1988年,30年美国国债收益率平均比三个月短期国债高大约200-250个基点(bp))。经济进入繁荣期。失业率下降。在1988年和1989年,他的继任者格林斯潘(Alan Greenspan)开始上调利率,以防经济过热。到1989年,收益率曲线趋平,储蓄和贷款机构纷纷倒闭,1990年投资银行德崇证券(Drexel Burnham Lambert)倒闭,在高收益债券市场引起混乱。

随着美国经济在1990年末和1991年初陷入衰退,失业率从5.4%上升到7.8%,美联储大力下调利率。到1992年,美国的收益率曲线变陡,失业率在当年7月达到高峰,然后开始再次下降。美联储将宽松的货币政策一直维持到1994年初,然后开始再次收紧。到1995年,美联储取得了难能可贵的成就:经济软着陆。失业率在一段时间内停止下降,但令美联储惊讶的是,此时生产力大幅提升,工资几乎没有压力。因此,美联储稍微放松政策,未让收益率曲线一路走平,而是在3个月短期国债和30年长期国债收益率之间留出大约140个基点的差额。失业率在1997年开始再次下降,一路跌到3.9%,直到美联储于2000年初开始让收益率曲线趋平(图3)。

图3:生产力革命使20世纪90年代的繁荣得以延长

收益率曲线趋平导致2001年商业投资崩盘,失业率上升,美联储的对策是到2001年底将利率大幅下调到1.75%。由于经济未能复苏,美联储最终在2002年底将利率调到1.25%,并在2003年6月调到1%。 低利率导致住宅市场普遍繁荣,消费借贷暴涨。随着收益率曲线趋陡,劳动市场到2003年下半年终于开始复苏。

美联储自信万事皆在掌握之中,于是在2004年6月开始加息。连续17次加息后,联邦基金利率到2006年6月恢复到5.25%,收益率曲线恢复平坦。经济继续增长,一直到2007年春季,失业率此时降到4.4%的底部,然后开始上升,但开始时上升速度较慢。随着次贷危机失控,失业率在2008年和2009年急剧上升。到2008年底,美联储将利率下调至接近零的水平。一年后,失业率达到10%的顶峰,然后开始以每年大约0.7%的速度缓慢下降(图4)。在2015年和2016年分别各加息一次后,美联储在2017年三次加息,并削减其资产负债表的规模,开始加大收紧政策的力度。

图4:收益率曲线仍然足够陡峭,可以支撑经济在今后几年(至少)继续扩张

3个月短期国债和30年长期国债之间的收益率差额为134个基点,目前美国收益率曲线看上去与1988年、1996年和2005年如出一辙,当时失业率继续下降,并且至少会再持续12-24个月。因此,在目前的经济扩张阶段,失业率可能在2018年或2019年的某个时间跌破4%,达到3.5%,甚至3.0%。这种判断自有道理。目前的失业率是4.1%,没有多少证据表明工资或通胀面临上行压力(图5)。  

图5:在通胀并不严重的情况下,为何急于加息?

经济复苏能持续多久取决于美联储。加息节奏越快,越有可能在2020年或2021年陷入衰退。加息节奏越慢,经济扩张的持续时间越久。如果美联储保持“点阵图”所示的加息速度,即2018年和2019年各加息三次,则失业率在2020年或2021年左右可能会上升。但从远期曲线来看,美联储应该是持缓慢加息的立场(图6)。

图6:从联邦基金期货的表现来看,2018年和2019年总共可能加息2-3次

基本预判:

  • 与波动率和信用利差一样,失业率与也收益率曲线之间存在周期性关系。
  • 美国收益率曲线目前不够平坦,近期内不会引起美国衰退。
  • 失业率可能进一步下降,如果美联储加息速度不是太快,在这个十年结束时甚至可能降至3%。
  • 如果美联储如“点阵图”所示,在2018年和2019年各加息三次,收益率曲线在这个十年结束时可能趋于平坦,经济在21世纪20年代初可能陷入衰退。
  • 鉴于通胀率如此之低,我们认为美联储没有理由急于加息,而是以负责任的态度缓慢加息,除非有合理的理由认为通胀率即将上升。

期货与掉期交易具有亏损的风险,因此并不适于所有投资者。期货和掉期均为杠杆投资,由于只需要具备某合约市值一定百分比的资金就可进行交易,所以损失可能会超出最初为某一期货和掉期头寸而存入的金额。因此,交易者只能使用其有能力承受损失风险但又不会影响其生活方式的资金来进行该等投资。由于无法保证这些资金在每笔交易中都能获利,所以该等资金中仅有一部分可投入某笔交易。

本资料所含信息与任何资料不得被视作在中华人民共和国(“中国”,就本资料而言,不包括香港、澳门和台湾)从事任何买入或卖出金融工具、提供金融建议、创建交易平台、促进或吸收存款等活动,或提供任何其它金融产品或任何类型金融服务的要约或邀请。本资料中所含信息仅为一般介绍性目的,并非为了提供建议,且不应被解释为建议。本资料并未考虑到任何特定投资者的目标、财务状况或需要。投资者在根据或依赖本资料采取任何投资行动前,应当获得适当的专业建议。本资料或其引用而包含的任何信息均非广告且并非意在中国境内进行公开推介。本资料仅提供当前信息,而不具任何明示或默示的保证。芝商所对任何错误或遗漏概不承担责任。

CME Group和“芝商所”是CME Group Inc.的注册商标。地球标志、E-mini、E-micro、Globex、CME和Chicago Mercantile Exchange是Chicago Mercantile Exchange Inc. (“CME”) 的注册商标。CBOT和Chicago Board of Trade是Board of Trade of the City of Chicago, Inc. (“CBOT”) 的注册商标。ClearPort和NYMEX 是New York Mercantile Exchange, Inc. (“NYMEX”) 的注册商标。此商标未经所有者书面批准,不得修改、复制、储存在可检索系统里、传递、复印、发布或以其它方式使用。

CME、CBOT及NYMEX均分别在新加坡注册为认可的市场运营商以及在香港特别行政区注册为认可的自动化交易服务提供者。除上述内容之外,本资料所含信息并不构成提供任何境外金融工具市场的直接渠道,或日本《金融工具与交易法》(1948年第25号法律,修订案)界定之境外金融工具市场交易的清算服务。CME欧洲交易所股份有限公司注册及授权的服务并不涵盖以任何形式在亚洲任何管辖区内(包括香港、新加坡及日本)提供金融服务。芝商所任何实体在中国或台湾概无注册、并未获得许可或声称提供任何种类的金融服务。本资料在韩国及澳大利亚境内根据《金融投资服务与资本市场法》第9条第5款及相关规则、《2001年企业法》(澳洲联邦)及相关规则的规定,将发布受众仅限于“专业投资者”;其发行应受到相应限制。

版权所有©2017 CME Group和芝商所,保留所有权利。

作者介绍

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

查看芝商所高级经济学家兼执行董事Erik Norland的更多报告

Interest Rates 

The Federal Reserve's policy-setting FOMC panel meets at the end of January to decide on raising interest rates for the first time in 2018. Get the pulse of market participants on whether the Fed will hike rates this month or defer to its next meeting in March by using the CME FedWatch tool. 

Try the Tool