中国:经济减速与股票

  • 13 Jan 2016
  • By Erik Norland

继2015年暴跌之后,中国股市2016年开局动荡,富时中国A50指数交易价格在8,450点至15,100点区间摆动。中国股市波动很大程度上与宏观经济变化有关:中国经济放缓、出口增长疲软、商品价格暴跌、中国人民银行(PBOC)下调利率以及国家货币政策调整。我们将逐一分析这些因素和各种估值尺度,然后探讨它们对2016年及将来中国股市的影响。

经济增长放缓

在截至2015年9月30日止的季度,中国经济增长率“只有”6.9%。与大多数国家相比,这个数字令人称羡,但对中国而言,则意味着经济增长明显减速,因为中国过去几十年大部分时间的增长率均达10%(图1)。

我们预期中国经济增长在今后十年的前五年进一步减速到5.5%,然后在21世纪20年代降至每年3%左右。

不仅实际GDP增长放缓,名义GDP与以往相比也明显放缓。名义GDP不根据通胀率进行调整,在衡量经济健康度方面不太受人重视。它代表可用于清偿债务、支付股东权益以及存入国库的现金流量总额。由于通胀率下降,中国的名义GDP增长减速甚至比实际GDP更快。

图1:实际和名义GDP增长率双双放缓

图2:通胀自2011年以来处于下降趋势

在许多方面,通胀下降都有利无害。它使央行可以放宽货币政策。但是,通胀下降和实际增长放缓相结合,会让债务人处境艰难。这将造成困扰,因为中国私营部门债台高筑。事实上,中国私营部门债务水平远高于大多数其它新兴市场国家,接近西欧、美国、加拿大和日本的水平(图3和图4)。如果满足下列两个条件之一,私营部门债台高筑未必会造成问题:

1)     名义GDP增长迅速(如果实际GDP增长迅速则更好):这样始终有充裕的资金为现有债务还本付息。

2)     利率极低:西欧、加拿大、日本和美国便是如此,但在中国尚未实现,借贷成本仍然相对较高。

图3:中国私营部门杠杆率高于其它新兴市场国家

图4:如果利率很低,私营部门的高负债风险可以管控

中国股市对信贷问题似乎格外敏感。原因或许是金融股占指数权重的69%,令其它板块相形见绌。恒生指数的金融股权重与之类似,该指数与富时中国A50指数的相关性很高。相比之下,在科技股当道的标准普尔500指数和富时100指数中,金融股的权重远远更低(图5)。一旦有任何风吹草动,令中国私营部门的信誉受到质疑,便有可能引起股市不安。

图5:富时中国A50指数中的金融股权重很高

Sector/Market Index FTSE China A50 Heng Seng S&P 500® FTSE 100 U.K.
Financials 69.08% 57.88% 16.48% 23.36%
Industrials 13.42% 6.81% 10.05% 6.84%
Consumer Discretionary 6.10% 2.69% 12.89% 11.04%
Energy 3.02% 6.00% 6.50% 12.15%
Consumer Staples 2.69% 2.47% 10.06% 18.35%
Utilities 1.99% 5.02% 2.99% 4.53%
Telecom 1.43% 8.32% 2.43% 6.41%
IT 0.99% 10.81% 20.69% 1.51%
Materials 0.80% 0.00% 2.76% 5.46%
Health Care 0.47% 0.00% 15.15% 10.34%

* Source: Bloomberg Professional (XIN9I, HSI, SPX and UKX)

货币

债务高企或许是中国增长放缓的原因之一,但并非唯一因素。另一个重要因素是货币估值过高。多年来,中国货币一直与美元价值(USD)挂钩。在2002年至2011年美元贬值时,中国让人民币(RMB)升值了大约三分之一。这在当时是明智之举,可帮助中国减轻通胀压力,而不损害竞争力。但自2011年以来,美元升值带动人民币水涨船高,导致中国竞争力下降(图6和图7)。

图6:欧元(EUR)和日元(JPY)对人民币和美元(USD)大幅贬值

图7:新兴市场货币对人民币暴跌

这对中国是个大问题,因为其经济非常依赖出口,内需相对疲软,特别是在消费方面。事实上,中国经济扩张大多是由私人和公共投资驱动,使中国成为全球出口大国。但现在,出口增长陷入停滞(图8),中国开始明智地向消费主导型经济转型。我们预期股市将对出口增长以及与投资和出口主导型经济向消费主导型经济转型的进展有关的信息极为敏感。

由于人民币已成为全球储备货币,享有国际货币基金(IMF)的特别提款权,中国正成为货币篮子,并且预期会放松对人民币交易的管制。如果人民币贬值,或许会提振股市。

图8:出口停滞,但进口急剧下降,可弥补GDP损失

商品

商品价格暴跌幅度大,范围广,并且中国被认为是造成商品价格暴跌的原因之一,因此有人甚至怀疑中国经济减速或许远比官方GDP数据更为严重。我们对此不敢苟同,原因有二:

1)     商品价格暴跌不能完全归咎于中国。它很大程度上是因各类产品供应旺盛所致,包括农产品、能源和金属。

2)      GDP是政府、消费和投资支出的总和加上出口额,减去进口额。虽然中国的投资和出口放缓,但进口也急剧下降(图8),这可以补偿GDP的损失。事实上,仅能源价格暴跌一项或许便可增加大约1%的GDP。进口骤减主要是商品价格下跌带来的价格效应,而非中国内需疲软所致。

商品价格下跌对中国股市的影响有悖常理:虽然很多人将商品价格暴跌的原因归咎于中国增长放缓,但商品价格暴跌,特别是能源价格下跌对中国其实是好消息,并且总体而言,对中国股市或许也是好消息。商品生产国对中国商品的需求下降在一定程度上对中国增长不利,但这应当可被国内需求增长以及美国、欧盟和日本等购买中国商品的其它商品进口市场的需求增长所抵消。

利率

在货币估值过高以及私营部门债务高企的情况下,中国人民银行稳步下调利率(图9)。总体而言,利率下调应当对中国股市有利,因为这使债务负担更容易管控,同时鼓励消费支出增长和保持投资支出稳定。美国加息对中国股市也未必是坏消息,特别是美国加息与人民币汇率贬值相呼应时。  

中国在2016年第一个营业日宣布将放弃使用存款准备金率作为主要货币政策工具。存款准备金率将主要用于确保银行系统的稳定和偿付能力,而利率在货币政策管理中的作用将更加重要。我们预期中国很有可能下调利率。

图9:中国人民银行或许进一步放宽政策,更加注重利率,而非存款准备金率

估值

在2016年初,与国际同类市场相比,中国股价似乎并非特别高。每种估值尺度都有不足之处,但以市盈率、市售率、市帐率和股息率等多种尺度来衡量,与新兴市场和已开发市场的指数相比,中国股票估值似乎都相当正常(图9)。多数尺度显示中国股票处于估值范围中段(图10)。

图10:股票估值范围

Market P/E Current Year Estimate P/E Next Year Estimate Price to Sales Price to Book Dividend Yield
China 13.8 12.72 1.23 1.6 2.07
Hong Kong 10.7 9.68 1.63 1.1 3.71
India 17.95 15 2.14 2.66 1.62
Japan 14.95 13.73 0.74 1.27 1.87
Singapore 12.23 11.44 1.21 1.08 4.16
U.K. 15.27 13.3 1.18 1.71 4.27
U.S. 16.44 14.58 1.76 2.54 2.25

* Source: Bloomberg Professional (WPE page as of 12/31/2015)

简而言之,没有任何迹象表明中国股市存在泡沫。即使在中国股票于2015年5月和6月冲上峰顶时,其价格也并未高得离谱。如果说中国股市有泡沫,那或许是在2007年和2008年初,但不会是2015年和2016年(图11)。因此,虽然我们充分预期中国股市仍然会有波动,并且无法避免进一步深跌的可能性,但我们认为,如果中国股票进一步大量抛空,它们最终会被看成是逢低吸纳的好机会。总体而言,我们怀疑许多分析人士唱衰中国股票的观点或许言过其实,并且我们认为,在今年五到十年,中国股票的回报率有可能达到平均水平,或许还会高于平均水平。当然,这并不排除富时中国A50指数在中短期内跌回8月份8,500点的低位,甚至跌回2014年6,300点的低位的可能性。  

图11:富时中国A50指数与标准普尔500指数

回归模型

我们使用一种简单的回归模型,这种模型一望可知并非很复杂,它可以基本确认我们对影响中国股市的因素的判断。我们的模型旨在解释富时中国A50指数从2010年12月至2015年12月的月回报率,它使用六个变量:标准普尔500指数®、西德州轻质原油价格、联邦基金、铜价、日元/美元牌价以及中国人民银行政策贷款利率的变化。这些变量总共只能解释该指数大约29%的变动,其余部分无法解释(图12)。

图12:

  Coefficients Standard Error t Stat P-value*
Intercept 0.00 0.01 0.30 76.6%
S&P 500® -0.14 0.40 -0.35 72.6%
WTI -0.23 0.13 -1.83 7.3%
Fed Funds -14.96 41.19 -0.36 71.8%
Copper 0.71 0.19 3.73 0.0%
Yen Future -0.81 0.46 -1.78 8.1%
China Rates 0.00 0.09 -0.04 96.8%
CNH -0.15 1.32 -0.11 91.1%

Source: Bloomberg for Raw Data, CME Group Economics Research Calculations

*P-Value represents the probability of getting such strong results randomly given the number of degrees of freedom. Lower P-Value => a stronger result.

下面这些现象很有意思:在备受质疑的五年期间,中国股市往往因为油价下跌受益。铜价涨跌与中国股市一致,但这或许是因为中国股市左右铜价方向,而非铜价左右股市。这同样适用于富时中国A50指数期货和日元期货。中国股市下跌可能对日本货币造成进一步的下行压力,美国和中国利率的影响不大,但中国利率只是跟随政策利率而后动,并不反映市场预期。

展望将来,我们预期中国货币贬值和货币政策进一步放宽将很有可能提振股市。

最后,中国和其它国家的股票投资者最关心,或许也是最重要的事情是标准普尔500指数®与富时中国A50指数之间欠缺相关性。这意味着,对美国和其它国家的投资者而言,中国股票或许是分散投资的良机,而中国投资者亦可通过在海外分散投资而受益。

 

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