外汇与人口分化:印度卢比与美元

  • 21 Mar 2016
  • By Bluford Putnam

汇率及其它因素或许可反映货币对背后两个经济体的相对基本面,以及相邻货币的潜在替代效应。对印度卢比(INR)和美元(USD)而言,导致人口结构分化(印度人口年轻化,美国人口老龄化)的长期因素或许不再令人意外,而且不再重要。虽然人口结构分化决定经济面临的主要挑战,但从长期和短期来看,印度相对于其它新兴市场经济体的表现产生的替代效应对于卢比/美元汇率也有重要作用。

在本报告中,我们首先简要讨论印度和美国之间的人口结构分化,这可能导致两国的长期经济增长呈现不同趋势,并伴随重大的政治和经济风险。然后,我们将探讨外汇中的替代效应。由于汇率是一对货币之间的关系,因此相邻市场的动向必然会对汇率产生巨大影响,包括在全球风险显著上升时的“蔓延”效应。事实上,在目前各主要国家央行政策利率极低,甚至为负数的时期,对于渴求收益率的全球投资者而言,新兴市场货币或许更值得冒险一试,包括印度卢比。

人口结构分化的政策挑战

在人口结构方面,印度人口数量庞大,而且较为年轻。30岁以下的人口为6.80亿,在12亿总人口中占50%以上——印度是世界第二人口大国,仅次于中国。超过65岁的人口只占6%,因此每年退出劳动市场的人很少。此外,每年达到初步就业年龄的年轻人超过2,000万。创造就业机会无疑是实现政治稳定的关键。如果经济增长不力,民众或许深感失望,并导致政治变数增加。

相比之下,美国婴儿潮一代大约出生于20世纪40年代末至60年代初,目前渐至退休年龄。美国只有14%以上的人口超过65岁,这个比例将在今后十年稳定上升。退休者的人均消费不及其收入最高的壮年时期。婴儿潮一代确实以高贷款和高消费著称,现在很多人已经觉察其积蓄不足以维持退休生活。退休之后,婴儿潮一代可能变得更为节俭。此外,婴儿潮一代对经济的拖累不会被千禧年一代抵消,至少在今后十年或二十年内是这样。

而且,虽然美国达到工作年龄的年轻人数量多于达到退休年龄的人口,但每年或许只需要创造1,000,000至1,250,000个就业机会便可使失业率保持稳定。这并不表示创造就业机会对美国经济不重要,只能说明美国在创造就业机会方面面临的挑战不如印度严峻。印度没有退休者的拖累,而且劳动者平均年龄逐渐进入高效率和高收入阶段,更可为经济带来额外的动力。

图1和图2:2020年印度和美国人口金字塔

资料来源:美国人口普查局,国际数据库。

这种经济分化产生了若干影响汇率的基本因素。经济增长差距预期令印度受益显著,但在驾驭经济走向方面,该国政府面临诸多经济和政治变数。我们的分析认为,美国的实际GDP增长率已降至每年大约2%,而印度的实际GDP增长率可能介于每年5%至7%。我们认为,这种显著而持久的增长差距将掩盖贸易失衡的风险。

两国在通胀方面也有差别,因为对于亟需创造就业机会的经济体而言,其政策通常也倾向于适度下调汇率,允许通胀率高于成熟工业经济体。从汇率的角度来看,相对较高的经济增长潜力对印度卢比有利,而低通胀率对美元有利,但这未考虑货币及财政策,亦未考虑全球货币组合的替代效应。

货币与财政政策因素

货币与财政政策十分重要。美联储通常认为2%的实际GDP增长率是不及格表现,并且希望维持通胀压力。因此,美联储(Fed)直到最近才放弃零息政策,于2015年12月小幅加息0.25%,并表示2016年最多可能加息四次。不过,市场普遍不认同美联储的指导意见,认为未来加息将长期推迟,并且2016年可能只有一次小幅加息。这种宽松的货币政策姿态很大程度上消除了相对较低的通胀率对美元的正面影响。此外,财政政策可能用于税务改革或结构支出,两者都有可能促进美国经济增长,但在目前美国政治严重对立以及总统与国会之间僵持不下的情况下,两者都无从谈起。

从政策角度来看,印度与美国恰成对比。不久前,印度通胀率达到10%,目前降至6%以下。通胀率下跌很大程度上是因为印度成为全球能源和商品价格下跌的主要受益者。我们必须提到,在印度,商品价格下跌可降低能源补贴成本,一定程度上对政府有利,而非对消费者有利。印度储备银行(RBI)已借通胀率下降之机,将政策利率下调至5.75%。需要注意的是,与美国一样,印度储备银行的政策利率未导致目前的通胀率上升。将美国和印度的货币政策相比较,这对未来汇率的影响相对中性。

风险及货币组合替代效应

有意思的是,虽然将两国经济基本面进行比较对于汇率分析很重要,但深入理解可能存在的风险及货币组合替代效应或许是了解明年卢比/美元汇率走向的决定性因素。例如,美联储主席伯南克(Ben Bernanke)于2013年5月开始讨论何时结束量化宽松政策,自此时起,新兴市场货币整体上往往受压。从2013年4月30日至2016年2月29日,新兴市场货币普遍对美元贬值。

2016年,新兴市场货币或许进入极为困难的时期。虽然美联储可能于2016年选择加息0.25%,但美国欠缺通胀,并且经济增长率下降,显然不允许美联储考虑以任何激进形式取消货币刺激措施。而且,从欧洲央行到日本央行,各主要国家的央行都预期继续实施量化宽松计划,同时对这些央行持有的存款实施负利率或罚息利率,导致政府债券到期曲线大部分时间的收益率为负数。在各主要国家的这种低息金融环境下,可以预见投资者将千方百计寻找收益率,包括考虑进入新兴市场。

由此引申,我们需要讨论替代货币之间的相对风险。当然,投资者可以买入一篮子新兴市场货币和分散风险(以及回报),但也可以考察不同货币之间的相对风险,作出更谨慎的选择。

印度存在若干显而易见的风险。干旱令农民受损,有些人正在抗议政府的政策。能源、电力和供水财政补贴造成庞大的预算赤字,市场价格紊乱预示资源分配不合理。莫迪(Narendra Modi)总理主政的政府于2014年在一片改革呼声中当选,但实质性改革进展极为缓慢,政治抗议愈演愈烈。但相比较而言,印度面对所有这些风险仍显稳健。在前文讨论相对基本面时已经提到,印度显然是商品价格下跌的受益者,且商品价格下跌有助于降低政府补助成本。虽然印度有许多政治变数,但相对而言,并非仅以印度为然,巴西、土耳其和泰国等其它新兴市场国家同样充满变数,而11月的美国总统大选更是难以预料。

图3 新兴市场货币贬值 2013年4月30日到2016年2月29日

总而言之,我们认为,在仔细考虑可能影响印度卢比(相对于美元)的各种因素之后,可以惊奇地发现,很少有国家能够象印度一样在目前商品价格下跌、经济增长缓慢的环境中连续保持每年5%的实际GDP增长率。在全球金融市场渴求收益率之际,尽管存在显著风险,印度可能逐渐受到投资者追捧。印度增长前景强劲,商品价格下跌对其有利,并且政治相对稳定。因此,印度卢比可能比其它新兴市场货币更为坚挺,这或许可以解释为何印度卢比在恐慌“蔓延”阶段的贬值幅度小于其它新兴市场货币。

图4 一美元对印度卢比汇率

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