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價差公債期貨和MAC掉期期貨

  • 15 Aug 2016
  • By CME Group

虽然信用风险敞口历来是通过场外交易(OTC)、利率掉期(IRS)与新发行(OTR)美国中期或长期国债的价差来获取,但是,在主要国债收益率曲线期限点(2-, 5-, 7-, 10-, 20-, 30-年期)扩大交易所上市美元利率掉期期货(MAC掉期期货) 为市场参与者提供了新机会期货化信用风险价差。在潜在的许多应用中,当它们结合中期国债期货或长期国债期货使用时,MAC掉期期货提供了一个可替代、具有资本效率的方法取得或对冲掉期价差风险敞口。在简要介绍MAC掉期期货、国债期货和掉期价差后,本文会举例说明。

MAC掉期期货简介

MAC掉期期货是由CME Clearing清算和担保的普通利率掉期(IRS)的实物交割合约。每份合约是100,000美元名义价值的可交割级别IRS。当特定交割月的MAC掉期期货最初上市交易时,交易所为其有资格交割IRS分配标准化固定利率(如0.50%、0.75%、1.00%),通常与SIFMA资产管理集团建议的相应市场商定息票(MAC)IRS利率一致。(了解更多关于MAC IRS的详情,请访问http://www.sifma.org/services/standard-forms-and-documentation/swaps/)。因此,任何MAC掉期期货的可交割级别IRS都有一个生效日期,等于MAC掉期期货合约交割月的第三个周三(即IMM周三),并以交易所中分配的标准化固定年息率支付半年一次的利息,作为季度支付的浮动利息,这个利率等于三个月ICE伦敦同业拆借利率。了解更多关于MAC掉期期货合约的结构,请访问http://www.cmegroup.com/trading/interest-rates/deliverable-swaps.html

在已交割的IRS中,将合约交割的MAC掉期期货买家成为固定利息接收方(浮动利息的支付方)。相反,在已交割的IRS中,一旦交割,MAC掉期期货空头的持有方成为浮动利息的接收方(固定利息支付方)。

附表 1 – MAC掉期期货命名

掉期期货 可交割级别利率掉期风险敞口
买方(多方) 固定利率合约卖方(浮动利率合约买方)
卖方(空方) 固定利率合约买方(浮动利率合约卖方)

MAC掉期期货合约的价格是按票面价值的100点(等于每价格点1,000美元)加上可交割级别IRS的净现值(NPV)报价。NPV等于IRS的固定利率支付的折现值减去其浮动利率支付的预计折现值  --

净现值 = 现值(固定利率) – 现值(浮动利率)

然后,NPV换算为合约价格点和32分之一个价格点,并加到100。因为NPV可以是负数或者正数,这取决于浮动利率支付相对固定利率支付的预计价值,MAC掉期期货合约可能以高于或低于票面价值报价。在下面的假设例子中,NPV是每份MAC掉期期货合约33美元或-33美元。由于每32分之一个合约价格点等于31.25美元(或每点1000美元/32), 这两种情况下的NPV绝对值都是1.056/32。鉴于7年期MAC掉期期货合约的最小价格增幅设为1/32的½(等于每份合约15.625美元),和20年期MAC掉期期货合约为1/32,在这些情况下NPV会倾向于以最近的32分之一报价(图2)。

附表 2 – MAC掉期期货定价例子

 固定利率現值(美元) 浮动利率现值(美元) 净现值(美元) 换算为价格点和32分之一个价格点 价格(价格点和32分之一个价格点)
300 267 33 33美元/(每个32分之一个价格点31.25美元) 100-01
267 300 -33 -33美元/(每个32分之一个价格点31.25美元) 99-31

美国国债期货简介

美国国债期货是所有期货产品中交易最活跃的类型之一。期货交割月份为3月、6月、9月或12月。每份合约的履行方式为交割面值为100,000美元(2年中期美国国债期货为200,000美元)的中期美国国债,此类国债自交割月份第一天起的剩余到期期限(RTM)各不相同,如附表3所示。

附表 3 – 国债期货RTM

美国国债期货 最低剩余到期期限 最高剩余到期期限
2年(TU) 1年9个月 2年
5年(FV) 4年2个月 不超过5年3个月
10年(TY) 6年6个月 不超过10年
超长期10年(TN) 9年5个月 不超过10年
传统长期美国国债(US) 15年 少于25年
超长期美国国债(UB) 25年 30年

所有中期美国国债期货和长期美国国债期货均使用交割单换算系数系统,该系统采用每年6%的标准名义收益率。当市场收益率普遍高于6%时,则在转换为即将到期的期货合约时交割价最低(CTD)的国债往往成为麦考莱(Macauley)存续期最长的可交割品级国债。相反,当市场收益率像目前一样低于6%时,则存续期最短的可交割品级证券往往是转换为即将到期的对应期货合约时交割价最低的证券。

欲了解更多关于国债期货,请访问 http://www.cmegroup.com/trading/interest-rates/

掉期价差简介

私人和公共信用风险之间的信用价差——分别代表银行和美国国债信用风险——历来是通过场外交易(OTC)利率掉期与新发行(最近发行)现货美国中期和长期国债的价差来获取。各个期限的掉期价差等于现货开始的掉期利率减去类似到期期限的新发行美国国债收益率。通常,掉期价差交易反映市场预期公共和私人信用市场改善或恶化的看法,这取决于市场参与者的头寸。

随着市场结构变化和银行业监管对资产负债表外风险敞口需求增加,国债期货的流动性显著增长,上升到与现货国债市场相差无几的水平。不断上升的国债期货流动性,再加上现货掉期价差(OTC IRS利率-OTR国债收益率)与期货化掉期价差(MAC掉期期货-国债期货)之间的密切关系,让市场参与者有机会通过相似的MAC掉期期货和国债期货的价差获取现货掉期价差风险敞口。

图 4举例说明现价和国债期货的收益率动态,以及它们的相应MAC掉期期货合约:

附表4 – MAC掉期期货 vs. 相应国债期货

 MAC掉期期貨 美国国债期货 最便宜可交割证券的期限
 2-年期MAC掉期期貨 2年(TU) 1年9个月
5-年期MAC掉期期貨 5年(FV) 4年2个月
7-年期MAC掉期期貨 10年(TY) 6年6个月
10-年期MAC掉期期貨 超长期10年(TN) 9年5个月
20-年期MAC掉期期貨 传统长期美国国债(US) 20年
30-年期MAC掉期期貨 超长期美国国债(UB) 25年

值得注意的是,2001年至2006年期间长期美国国债发行量不足,导致美国合约反映美国国债收益率曲线上20-22年区间的收益率和价格走势。

本文后续章节将演示如何利用国债期货和MAC掉期期货的价差来达到与传统现货掉期价差非常相似的结果,同时也能从期货产品大量的资本节省中获益。

利用MAC掉期期货管理风险

利用类似到期期限的IRS和美国国库券的价差是一种交易掉期价差的常见方法,即货币中心银行信用风险与美国国债信用风险之间的利率掉期价差。MAC掉期期货和国债期货之间的价差让用户能够综合地获得或对冲掉期价差风险敞口(或与掉期价差合理相关的其他信用掉期风险敞口)。

附表 5 – 掉期价差

信用状况 MAC掉期期貨 美国国库券期货
改善(掉期价差缩小) 买入 卖出
恶化(掉期价差扩大) 卖出 买入

在任何此种情况下,合适的期货价差比率是建立在该价差各边的相对利率敏感度基础上,即合约各自标的利率风险敞口每年变化的一基点(bp)的每份期货合约美元价值(基点价值,或BPV)。例如,假设BPVTN 等于与CTD发行的国债收益率的一基点变化关联的TN合约价格之美元价值变化,和假设BPVMAC掉期期货 等于由相应已交割IRS固定利率一基点变化引起的MAC掉期期货合约价格的美元价值变化。它们俩之间的价差比率,表示为MAC掉期期货每TN,即:

价差比率 = BPVTN / BPVMAC掉期期货

TN 与10-年期MAC掉期期货的价差

下面的例子演示了在大约10年期期限点的TN与MAC掉期期货价差。TN假设在2016年6月交割(TNM6),其最低交割价合约级别中期国债假设为2025年11月15日的2-1/4%,2016年6月交割的换算系数(CF)为0.7367。对于2016年6月的10-年期MAC掉期期货 (N1UM6),合约级别是10年期普通IRS,其固定利率是在2016年6月15日周三交割(即掉期生效日期)的2-1/4%年利率(附表6)。

附表 6 – 2016年6月 TN, 10-年期MAC掉期期货

期货合约 TNM6 10-年期 MAC掉期期货 N1UM6
交割日期 2016年6月30日 2016年6月15日
最低交割价美国国债 2025年11月15日的2-1/4  
最低交割价换算系数 0.7367  
利率掉期到期日   2026年6月15日
利率掉期固定利率(%)   2-1/4
每份合约的基点价值(美元) 118.64 99.17
存续期(年) 8.42 9.48

在评估美国国债期货合约的利率敏感度时,较为可靠的方法是以可能性最大的期货交割日期作为远期日期,找出最低交割价证券的远期基点价值(最低交割价基点价值)然后使用对应的交割换算系数缩小结果范围。在这些示例中,假设最后交割日(2016年6月30日星期四)的可能性最大,则美国国债的远期基点价值为每100,000美元面值每个基点87.40美元。综合种种条件,我们得出TNM6的基点价值为每份合约每个基点118.64美元:

BPVTN = BPVCTD / CFCTD = 87.40美元 / 0.7367 = 118.64美元

假设某人打算通过10-年期MAC掉期期货与TN的价差摆脱或获得掉期价差风险敞口,BPV加权价差比率将是1.20,或每100份TY空头(多头)合约为120份多头(空头)10-年期MAC掉期期货–

BPVTN / BPVN1U = 118.64美元 / 99.17美元 = 1.20

虽然这种方法可能适合某些目的,但是两边期限的轻微差别——国债期货是9年5个月,而MAC掉期期货是10年——除了带来期望的掉期风险敞口外,还包含收益率曲线风险敞口元素。

现货掉期价差vs期货掉期价差

对于那些正在交易掉期价差的公司,这种传统交易方法需要将OTC现货开始利率掉期(IRS)与美国国库券相结合。由于引入MAC掉期期货,市场参与者能够通过将可交割掉期期货和美国国债期货相结合来期货化这个价差——达到具极大资本效率的密切相关效果。附表7举例说明从2015年3月到2016年3月期货化的10年期掉期价差和10年期现货掉期价差之间的密切关系:

附表 7 – 现货掉期价差vs期货掉期价差

附表8详细说明市场参与者利用10年期中期国债对比10年期OTC IRS的现货价差,和10年期中期国债期货(TN)对比10-年期MAC掉期期货的期货掉期价差,比较各自价差的盈亏结果:

附表 8 – 现货盈亏 vs 期货盈亏

现货掉期价差
美国国债证券
日期 工具 面值 价格/利率 盈亏
3月28日 中期美国国债(买入) 1000万美元 97-20.75 32分之一价格点 48,437美元
4月29日 长期美国国债(卖出) 1000万美元 98-.25 32分之一价格点  
利率掉期
日期 工具 名义金额 价格/利率 盈亏
3月28日 利率掉期(固定利率买方) 960万美元 1.759%  -52,704美元
4月29日 利率掉期(固定利率卖方) 960万美元 1.727%  
      净付款  -4,266美元

 

期货掉期价差
美国国债期货
日期 工具 合约 价格 盈亏
3月28日 TNM6(买入) 73 139-21 32分之一价格点  66,156美元
4月29日 TNM6(卖出) 73 140-18 32分之一价格点  
MAC掉期期货边
日期 工具 合约 价格/利率 盈亏
3月28日 N1UM6 (卖出) 89 104-7.5 32分之一价格点  -43,109美元
4月29日 N1UM6 (买入) 89 104-23 32分之一价格点  
      净付款  23,046美元

因为这两类价差的最终净付款是密切相关,可以从有更高净付款的价差类型中找到交易掉期价差的更有利方法:资本需求比率。

期货化版本的掉期价差(MAC掉期期货和国债期货)是利用通过交易所交易和清算的两份合约建立。这允许头寸清算时应用的风险对销——大幅降低完成价差交易的资本要求。

附表9进一步举例说明通过利用MAC掉期期货(期货化的利率风险敞口)对比IRS(OTC利率风险敞口)实现的现金效率,里面详细说明上述产品的保证金要求。附表10举例说明目前为MAC掉期期货和国债期货产品提供的保证金对销百分比。

附表9—IRS vs MAC掉期期货保证金要求*

工具 保证金要求(每10万份合约)
2年利率掉期 565.00美元
2-年期MAC掉期期货 400.00美元
5年利率掉期 1427.00美元
5-年期MAC掉期期货 $1000.00
7年利率掉期 $2217.00
7-年期MAC掉期期货 $1400.00
10年利率掉期 $3119.00
10-年期MAC掉期期货 $1750.00
20年利率掉期 6651.00美元
20-年期MAC掉期期货 $3400.00
30年利率掉期 9607.00美元
30-年期MAC掉期期货 5200.00美元

附表10—MAC掉期期货和国债对销*

  TU FV TY US UB
2年​ 70% 60% 50% 0% 0%
5年 70% 80% 70% 60% 50%
7年 35% 70% 70% 65% 55%
10年 0% 60% 75% 70% 60%
20年 0% 55% 65% 70% 65%
30年 0% 50% 60% 65% 70%

*截至2016年4月7日。获取更多关于期货保证金的信息,请访问 芝商所保证金

提高对冲交易的现金效率

MAC掉期期货合约提供和OTC IRS一样的利率风险头寸的高度相关对冲能力,但操作效率大幅提高。

场外利率掉期和美国国债期货目前的投资组合保证金计算方法要求将已清算的期货头寸转入为已清算的场外掉期保证金账户。虽然这对利率掉期或期货交易帐户的整体头寸没有影响,但会在当天头寸管理流程中增加一个操作步骤。

因为MAC掉期期货是期货化的OTC利率掉期,所以存在即时的于芝商所头寸账户持有的利率期货之风险对销。MAC掉期期货为不愿意或无法将国债期货转移到OTC IRS保证金账户的公司提供实现IRS和国债期货投资组合保证金现金效率的能力,而无需在保证金账户之间转移头寸。这不但提供了一个降低总体保证金要求的更有效方法,而且也减少了操作要求,及减少在日终结算和头寸管理流程中清算公司和交易所之间的沟通。

期货市场的执行优势

使用MAC掉期期货和国债期货来建立掉期价差头寸的优势包括资产负债表外风险敞口、交易对方信用风险抵减、更高的资本效率、标准化和价格透明。通过在CME Globex提供的透明、匿名和流动性的市场上执行;或通过执行大宗交易,只要每边各自达到最低交易规模要求,客户可以开发MAC掉期期货和国债期货的相反多/空头寸。此外,客户也可以通过利用预先定义的隐含跨商品价差创建大小相等,方向相反的MAC掉期期货和国债期货头寸,消除在直接市场进行多边交易的风险。

免责声明

 

期货与掉期交易具有亏损的风险,因此并不适于所有投资者。期货和掉期均为杠杆投资,由于只需要具备某合约市值一定百分比的资金就可进行交易,所以损失可能会超出最初为某一期货和掉期头寸而存入的金额。因此,交易者只能使用其有能力承受损失风险但又不会影响其生活方式的资金来进行该等投资。由于无法保证这些资金在每笔交易中都能获利,所以该等资金中仅有一部分可投入某笔交易。

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