小麦:美国和欧洲的价差创历史新高

  • 22 Sep 2016
  • By Erik Norland

2016年的夏季对于欧洲小麦农户来说并不十分美好。不寻常的强降雨破坏了法国和德国的小麦作物,据法国分析师Strategie Grains 8月份的报告,可能较去年减收约4-5%。相较而言,尽管冬春季节的强厄尔尼诺现象,但美国的生长条件近乎理想。美国农业部2016年8月份的小麦展望显示,美国小麦2016-17年销售年度(从6月1日起)的产量可能比2015-16年度增长12-13%。

差异明显的生长条件导致美国小麦(芝加哥交易所软红冬小麦)和巴黎泛欧交易所欧洲小麦之间出现有史以来最大的价差(图1)。欧洲的价格目前高出美国的价格20%。这一价格差异为美国的出口商创造了机会,给 2011年之后被(全球商品贸易货币的)美元升值所困扰的美国农民创造了少有的利好。法国和德国小麦收成欠佳,也可能为东欧国家带来增加市场份额和比平常更好的价格出售小麦的机会,如俄罗斯、哈萨克斯坦、罗马尼亚。  

图 1:欧洲和美国期货市场的小麦价格

展望:天气、波动性、货币和宏观因素

天气:当前美国的种植季节看似不错,但小麦种植户的好时光可能不会持久。美洲的天气可能受到过去这一年的厄尔尼诺快速变成下一年的拉尼娜之不利影响。而厄尔尼诺和拉尼娜一般对欧洲的种植季影响很小。 

 寒冷的降水带正沿赤道太平洋形成(图 2)。迄今为止,强厄尔尼诺似乎正快速向拉尼娜转变,与1972-73年、1982-83年和1997-98年强大的厄尔尼诺现象十分相似(图3)。   

图 2:异常寒冷的降水带正沿赤道太平洋生成

图 3:强厄尔尼诺往往在随后的冬季演变成拉尼娜

 过去12次的厄尔尼诺倾向于推动美国期货市场的小麦价格上涨。在太平洋气温高于正常1°C之后的12个月里,美国的价格平均上涨8%。拉尼娜的影响则趋于相反:在赤道太平洋气温下降到-1°C或更低之后的 12个月里,小麦价格平均下跌12%(图 4)。对欧洲市场的影响则不明确,因为每日的期货价格数据只能回溯到1999年,中间仅有两次厄尔尼诺发生。尽管如此,欧洲和美国小麦价格高度相关。自2000年1月以来,汇率调整的每日关联度为+0.54。实际上,每天的数据可能低估了关联度,这是由于欧洲和美国市场的闭市时间不同所致。  

 因此,即使拉尼娜对欧洲小麦的影响比美国的小,但可能通过全球小麦市场间接对欧洲小麦的价格造成重大冲击。总体而言,2015年和2016年的厄尔尼诺现象没有对美国小麦产生太多正面影响:价格实际同比下跌。同样,如果2016年和2017年发生拉尼娜现象,可能不会对已经低迷的美国小麦市场造成进一步的打击。相反,尽管就天气来说拉尼娜对欧洲几乎没有直接影响,但由于今年夏季恶劣的生长条件而上涨的欧洲小麦价格,可能比美国小麦价格更容易下滑。    

从历史上看,拉尼娜对美国小麦市场的主要影响,是导致小麦市场剧烈波动。小麦价格的波动性在强拉尼娜(-1°C或更低)时期,几乎是强厄尔尼诺(+1°C或更高)时期或正常时期(介于-1°C和+1°C之间)的1.5倍(图 5)。所以,如果全球经历强厄尔尼诺,可能造成美国和欧洲的小麦市场大幅震荡。   

图 4:厄尔尼诺/拉尼娜对农产品的影响

图 5:拉尼娜与极高的实际波动率存在关联

一般来说,拉尼娜现象越强,价格波动性越大(图 6)。当然也具一定风险。2015-16年的厄尔尼诺与1997-1998年所发生的世界上最强之厄尔尼诺不分上下。1997-98年的厄尔尼诺后,强劲且持续多年的拉尼娜现象便随后生成。目前赤道太平洋气温从12月份的+2.3°C快速下降到6月份的+0.2°C可能显示,这不仅是拉尼娜即将降临,且还是特别恶劣的一次。

图6:强拉尼娜倾向于与更高的实际波动率相关

如果确实出现强拉尼娜现象,小麦价格期权可能大幅上涨。 天气并不是影响欧洲和美国小麦价格的唯一因素。央行政策和汇率变动也存在影响。

2014年5月份和2015年3月份之间,由于欧洲央行将利率降为零并开始激进的量化宽松计划,欧元兑美元从1.40跌到1.05。欧元贬值给欧洲农户带来了相对美国农户的优势,让欧洲出口产品的价格较美国便宜。 

 自2015年3月份以来,欧洲央行努力进一步放宽政策,而美国联邦储备局(美联储)则逆向而动。人们可能预测,美国和欧元区之间的货币政策分歧将让欧元兑美元进一步贬值。但在过去一年半中,欧元兑美元已经在较小区间内稳定,介于1.05 和1.15之间。  

 欧元并没有进一步下跌可能有两个原因:

  1. 虽然美联储加息,但最终的加息幅度远小于市场预计。联邦基金期货在过去两年中大部分时间是对一或两年前“预计”的加息积极进行重估。
  2. 欧洲央行2016年2月份将存款利率调至负的行动,可能实际上对欧元有支撑。虽然负利率意在作为宽松措施,但通过对银行业体系课税的效应,实际上是紧缩货币政策,鼓励更多的存款和更少的支出和投资。这应该不是太大的意外。在日本央行实施类似的政策之后,日元开始大幅升值。  

 这一态势可能会在某一阶段发生变化。美国方面,联邦基金期货已经反映美联储的缓慢加息,没有太多重估的空间。在其他情况都相同时,美国任何走向紧缩货币政策的意外之举应当会支撑美元,对美国农户不利而让欧洲受益。欧洲方面相对没那么清晰。尽管越来越多的证据显示,负利率是欧洲央行的巨大错误,日本央行和其他已经做出尝试的央行,并不会快速逆转政策。整体上看,央行行动一贯迟缓、官僚主义且不愿意承认错误。所以,我们并不十分确定欧元是否会再有一轮下跌。价格很有可能会继续处在2015年3月份以后的区间内。 

 美国和欧洲的小麦价差何时回到正常水平尚难以确定。关键的变量将是西欧和美国,以及前苏联国家种植区域的天气,还有货币政策和其他驱动货币市场的因素。  


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关于作者

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

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