英国退欧后的影响

  • 11 Nov 2016
  • By Erik Norland

6月23日的英国退欧公投在金融市场引起剧烈反应,英镑首当其冲,在短短几天之内对美元的汇率便从1.50跌至1.29。但在整个欧洲,欧元对该消息反应平淡,对美元汇率稳定维持在2015年2月以来1.04至1.15狭窄区间的上半部分。

英国退出欧盟的影响才刚刚开始。第一轮影响在9月下旬显现,首相梅伊(Theresa May)宣布英国退欧行动的日期定为2017年3月,届时将触发欧盟关于成员国退出28国(包括英国)经济和政治集团的第50条。由于双方并无协议同意在2019年3月的两年退欧截止时间之后延长英国与欧盟的目前关系,因此市场认为设定该日期会导致“强行退欧”的概率上升。今后或许还会有更多的影响,而且必然牵连甚广。

图1:第二轮影响不亚于第一轮

图2:欧元的相对稳定性出人意料

欧元的稳定出人意料。英国退欧对所有欧盟国家都带来了重大风险,并非仅以英国独然。但是,欧元对美元(EURUSD) 90天期权的隐含波动性处于2014年以来的最低点。在市场开始担心英国退欧升温之前,英镑-美元(GBPUSD)期权的波动性一般低于欧元-美元期权。在英国退欧时,英镑-美元期权的波动性相对于欧元-美元期权显著上升,这容易理解,但其差距仍然如此之大却令人费解。这背后可能有几个原因。

首先,英国的谈判地位或许并非表面那样弱势。众所周知,英国对欧盟的出口占44%,而欧盟对英国的出口仅占16%(图3)。从这一点而言,英国看起来确实处于弱势。更糟糕的是,假如欧盟对英国商品与服务的需求下降,如何弥补缺口还毫无头绪。与美国(占英国出口的11%)、加拿大(6%)、印度、澳洲或南非(各占1-2%)等前英国殖民地之间的贸易协议谈判旷日持久,而且其总额也不足以弥补英国可能失去的欧盟贸易额。

图3:谁的谈判地位更强势?

此外,在英国退欧之后,如果未能达成特别协商的安排,允许英国公司在整个欧盟经营业务的“互通机制”(passporting)可能无法实现,因此伦敦的金融中心地位以及对欧元交易结算的作用或许会被削弱。 

但是,事情的真相更为微妙。由于英国庞大的贸易逆差,以美元计,其从大多数欧洲国家的进口量远高于出口量(图4)。此外,虽然伦敦作为金融中心或许有些不便,但人才往往不愿意流动。欧洲有哪些其它城市可以真正取代伦敦,成为欧陆的金融中心?

图4:英国从德国的进口量是其对德国出口量的两倍

虽然都柏林、法兰克福、卢森堡和巴黎在英国退欧之后或许可分走伦敦的一部分金融业务,特别是交易活动的清算业务,但我们不相信伦敦的全部人才会迁移到别的城市。毕竟,金融行业的发展离不开律师。位于伦敦的实体将在所有方面控制欧陆公司,这些公司将作为在伦敦设计和推出的金融产品的传送载体。

此外,一旦谈判真的开始,各种商业利益会对欧陆施加巨大的压力,从德国的汽车制造商,到法国的农场,都必须认真应对。但与此同时,双方或许会采取相当强硬的谈判姿态,有可能导致英镑对美元汇率跌至1985年1.05的低位。

另外,英镑在某些方面贬值幅度如此之大,有助于抵消英国退欧变数对投资的不利影响。与美国、欧洲或日本相比,英国的劳工成本低20%。英镑相对疲软应当会推高通胀,有助于英国进一步去杠杆化,其杠杆率已远高于欧元区,而且同时可提振出口和抑制进口。所有这些因素应当可为英格兰银行(BoE)扫清障碍,比欧洲央行(ECB)更为迅速地收紧政策,但我们目前尚未看到英格兰银行近期有任何收紧动作。

欧洲的政治风险或许高于英国。在英国,两个主要风险已经显露:英国退欧和触发第50条的日期。与宪法有关的争论也会带来一些风险,即该条款是应由皇室触发还是需要由国会议案触发。除此之外,英国的政治风险看上去很小。根据《固定任期国会法》,英国在2020年5月之前不会另行选举,首相梅伊似乎已经坐稳新位置,部分原因是其政党内外都缺少明确的候补人。

相比之下,欧陆则有许多政治变数。首先是意大利于12月4日举行的修宪公投。拟议的宪法改革似乎难以通过,这将导致总理伦齐(Matteo Renzi)辞职,并举行新的选举。荷兰将于2017年3月15日举行选举,然后法国将于2017年4月、5月和6月举行总统大选和立法选举。法国选举几乎肯定会选出一位新总统和总理。鉴于现任总统奥朗德(Francois Hollande)在大多数民调中的支持率仅为12-14%,似乎无缘第二轮选举,他是否采取强硬的谈判姿态又有什么区别?

最重要的是,欧洲最大的经济体德国将在2017年9月举行选举。在2013年举行的上届选举中,总理默克尔(Angela Merkel)的政党(基社盟/基民盟)和社会民主党总共赢得67%的选票。目前,他们的民调支持率仅高于50%。此外,德国反欧联盟(anti-European Allianz fur Deutschland)有望进入联邦众议院即国会,导致德国政治势力更为分散,选出一位新总理的可能性很大。

最后,尽管去年举行了两次选举,但西班牙仍然无法形成执政联盟。当然,希腊更是向来不缺政治变数。

因此,我们认为英国退欧的下一轮影响会冲击欧元,而非英镑,而欧洲央行的负利率会加剧欧元的波动。矛盾的是,负利率在无意中收紧货币政策,相当于对银行系统征税,抑制放贷,而非鼓励放贷,这或许曾对欧元起到支撑作用,而非削弱欧元。虽然负利率可在短期内对欧元和日元提供支撑,但从长期来看会加剧波动。  

面对英国退欧的后续影响,我们认为英镑不会独善其身,但我们担心的是,当欧元-美元汇率最终跌破狭窄的交易区间时,欧元期权交易者会进入波动十分剧烈的时期,而跌破该区间几乎只是时间问题。从长期来看,与欧元相比,英镑更接近1985年的低位。欧元对美元的汇率仍比2000年9月0.823的低位高30%以上,比其1985年的价值高60%以上,该价值按产生欧元的一篮子货币价值计算(图5)。

图5:欧元的跌幅是否会大于英镑?

另一方面,美国经济的复苏程度远高于欧元区。美联储似乎有可能于2016年12月再次加息,从10月27日联邦基金期货的表现来看,加息概率为大约78.5%。如果美联储确实加息,可能导致欧元再次陷入熊市,上次熊市于2014年5月开始,并于2015年2月陷入停滞。

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关于作者

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

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