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油价下跌的地缘政治和经济影响分析——芝商所

  • 10 Mar 2015
  • By CME Group and Erik Norland

油价下跌的地缘政治和经济影响

本报告中的所有示例均为对各类情形的假设性解释,仅作说明用途。本报告中的观点仅反映作者的观点,不一定代表芝商所或其附属机构的看法。本报告及当中信息不应被视为投资建议或实际市场经验的结果。

 

自2014年6月30日以来,原油价格已几近腰斩(图1)。而且,油价走向依然不明确,未来几年持续走低的可能性非常大。虽然在努力开发替代能源和节能上取得进展,石油仍然是世界经济的生命线,也是唯一实质性的运输燃料。因此,油价下跌必将以不同的方式对全球产生重大的经济和政治影响。

图1.

适度增长与急剧下降

对于石油消费国而言,油价下跌近似减税,可以让他们:增加存款、偿还债务和增加消费。在多数国家,消费者将倾向于增加消费。最大的受益者是石油资源比较有限的国家,如东欧部分国家以及一些亚洲经济体,包括印度、韩国和日本。在很大程度上,油价下跌带来的收益相当有限,约占GDP的0%-2%,并且绝对不会超过约3%(图2)。

很多国家的国内产量基本与消费量持平。这些国家包括阿根廷、巴西、丹麦、埃及和秘鲁,所以整体上几乎不存在影响。其它一些国家,如加拿大和墨西哥,对国内生产总值(GDP)将会有轻微的一阶影响,分别约为1.0%和1.5%,这种影响将基本被他们本国货币的贬值所抵消。

图2.

由于石油产量主要集中在仅仅二十多个国家,其中一些国家将感觉到油价下跌带来的剧痛,最严重的对GDP的一阶影响可高达-10%至-25%(图2)。(在查看图2时,需要指出是,油价下跌将对GDP造成负面一阶影响的国家,其GDP仅占全球GDP的14%,而受益国家则占其余全球产出的86%)。在产油国中,这种冲击也因不同国家而存在很大差异,具体取决于三个因素:

 

1) 石油产量中出口与国内消费之间的比例。

2) 该国经济的规模和多样性。

3) 可满足该国需求的外汇和其它储备数量。

 

一些主要产油国,如中国、英国和美国,实际上将是油价下跌的净受益国,因为他们的消费量大于产量。其它一些国家的GDP将遭受严重冲击,但这种冲击将会被他们庞大的外汇储备和主权财富基金(SWF)所缓解。这些国家包括很多海湾国家,如沙特阿拉伯、科威特、卡塔尔和阿联酋、以及阿尔及利亚和挪威(图3)。

 

相比之下,净石油出口国在面对油价下跌时最为脆弱,其中包括安哥拉、阿塞拜疆、哥伦比亚、伊朗、伊拉克、哈萨克斯坦、利比亚、尼日尼亚、阿曼、俄罗斯、委内瑞拉和也门。他们的外汇储备和主权财富基金相对于经济产出(不到GDP的50%)和油价下跌的负面影响来说都非常小(图3)。因此,这些国家出现不稳定的可能性最大。在一些情况下,这些国家的不稳定可能导致石油产量的减少(图4),产量减少又反过来推动原油价格上涨或者导致Brent和WTI之间的价差扩大,正如2011年卡扎菲政权倒台,使利比亚陷入混乱时期一样。

 

经济冲击在不同的国家会有相当大的不同,如哥伦比亚和俄罗斯,他们采取的是自由浮动的汇率政策,而不是像一些国家采取有限制的汇率体制。采取浮动汇率的国家可以选择实施非常高的利率,以保持货币稳定;或者让货币贬值,并承受更高的通胀,以避免陷入更深的经济冲击。

图3.

图4.

以下是我们对油价下跌的主要好处以及他们在各地区/国家将如何发挥影响的概括分析:

 

1)     中欧:除了罗马尼亚,中欧几乎没有自己生产石油的国家。此外,由于这些国家在欧洲的收入规模偏低,他们进口石油的支出占GDP的比重比西欧国家更高。保加利亚可能是最大的受益国,GDP增长可高达3%,但是捷克、匈牙利、波兰和罗马尼亚的GDP可能仅提高1.0-1.5%。

 

2)     欧元区国家:统一采用欧元的国家几乎不产石油。因此,他们可能从油价的下跌中受益。作为GDP受一阶影响的国家,意大利可增长0.9%,法国和德国大约为1.0%,而西班牙可高达1.5%。希腊可能是最大的赢家(无论是否继续留在欧元区),GDP可增长2.2%。但是,实际的GDP影响可能会小得多。如果欧洲民众预计会出现通缩,他们可能选择将理论上无需花在汽油上的资金存起来,而不是用来购买其它物品。此外,由于多数西欧国家对汽油的征税非常高,其对消费者的影响可能要比其它国家温和得多。这些高税收的影响从相对较低的人均汽油消费便可见一斑,这些国家的消费水平大约只有美国的一半。

 

3)     韩国和日本:和欧元区国家一样,韩国和日本基本上都不生产石油。日本可能从油价低企中的一阶效应获益,促进其GDP增长1.5%,而韩国则为2.8%。然而值得一提的是,如果日本央行推出的量化宽松计划无法带动通胀预期走高,那么低油价可能会转化为更高的储蓄率,而非更大的消费开支。另一点需要注意的是,由于日本在福岛核泄漏事件后,关闭大部分的核设施,油价低企也可以使日本进口更廉价的能源,从而减少其贸易赤字。

 

4)     印度:低油价可能带动印度GDP上涨2.2%,却没有为消费者带来多少好处。因为低油价仅仅意味着政府可以降低其石油补贴开支,主要的好处是减少财政赤字。这可能为纳伦德拉·莫迪(Narendra Modi)政府在实施存在潜在争议的改革方案上赢得回旋余地。印度的改革自本届政府去年春天执政以来,就被推迟。莫迪政府已经提议增加向地方政府转移资金,为推行中央政府提倡的改革铺平道路。

 

5)     中国、英国和美国:这些国家所生产的石油能满足部分国内石油需求。低油价令英国GDP在一阶效应中上涨了0.3%,涨幅最小,而美国和中国分别为0.7%和1.1% 。由于英国国内的燃料税过高,且对北海油田的投资和维护投入下降,英国消费者尚未明显感受到低油价带来的好处。同样地,虽然美国的消费者可以受益于低油价,但美国的石油生产商已经削减了大部分的石油勘探和投资费用。低油价对美国阿拉斯加州、北达科他州、俄克拉荷马州和德克萨斯州等而言是坏消息,但对其余州份则是利好。

 

6)     其他受益国家:大多数国家都不是产油国,像澳大利亚、智利、以色列、新西兰、土耳其和大多数新兴的亚洲和非洲国家,这些国家都是低油价的净受益国, GDP升幅可达0.5%-3.0%,而贫穷国家的受益比例相对较大。

 

接下来分析受油价低企影响而蒙受损失的国家,以及这些国家损失的严重程度和潜在后果:

 

阿尔及利亚:如果油价不反弹,该国GDP受低油价拖累,跌幅将达1/8(按照我们的计算是12.2%)。阿尔及利亚局势近年来显著趋稳。该国在1991-2002年期间发生内战,损失了6万人口,此后,阿尔及利亚成功地避免了阿拉伯之春引起的骚乱(这一事件导致邻国利比亚和突尼斯政府下台)。好消息是该国在石油工业的繁荣时期积聚了1,920亿美元的高额外汇储备,另外,该国还在一个名为收入调节基金的主权财富基金中储存了770亿美元。这些基金总额几乎为该国1年GDP的1.3倍,可以为阿尔及利亚经济和政府缓冲低油价带来的不利影响。即便如此,鉴于阿尔及利亚与利比亚接壤的东部边境不稳定,安全问题升级的可能性不容忽视。

 

安哥拉:短暂的石油繁荣期使安哥拉的首都罗安达成为世界上生活成本最高的城市之一,但也为该国部分地区带来了经济增长和繁荣(该国独立后的大部分时间里陷于内战和贫困的泥潭之中)。即便如此,石油价格低企对于该国并不是佳音,因为油价下滑估计令GDP减少了23%,严重程度位列世界第二。与其他海湾国家相比,安哥拉并没有设立外汇储备或主权财富基金,该国无力躲避石油收入下跌带来的负面影响。这可能削弱安哥拉政府和安哥拉国家石油公司(Sonangol)—— 一家与政府有着盘根错节利益关系的安哥拉石油公司——在基础设施改善建设、近海石油投资和打压潜在的骚动势力方面的能力。

 

阿塞拜疆:俄罗斯并不是前苏联国家中唯一一个深受低油价冲击的国家。与北部邻国相比,阿塞拜疆受影响的程度更深,油价下跌令其GDP削减了18%。不幸的是,阿塞拜疆并没有设立主权财富基金,而外汇储备只占GDP的18%,所提供的缓冲作用有限。目前,油价暴跌对于该国与亚美尼亚或俄罗斯的关系产生的影响尚不明晰。在上个世纪90年代初,阿塞拜疆就纳戈尔诺 —— 卡拉巴赫地区(简称纳卡地区)的归属问题与亚美尼亚(俄罗斯的亲密盟友)发生冲突。自2014年对乌克兰政府失去影响力以及受油价暴跌的影响,俄罗斯在该地区问题上的立场已经被弱化。而油价暴跌,也同样影响阿塞拜疆从俄罗斯地缘政治干扰上所产生的收益。此外,油价下跌导致阿塞拜疆国内及整个地区的不稳定风险加剧。

 

哥伦比亚:大部分人都知道委内瑞拉是一个产油国,但是它的邻国哥伦比亚同样也依赖于石油产业,只是程度没有那么深。我们估计,受油价下跌一阶效应影响,哥伦比亚2015年的GDP将损失3%-4%。但利好消息则是,不像其他产油国,哥伦比亚设有自由浮动汇率。哥伦比亚比索兑美元自从2014年7月达到顶峰后,持续走低,跌幅达25%左右,可缓冲油价下跌对哥伦比亚多样化经济的影响。(了解更多详情,请查看《拉丁美洲经济展望》“Latin American Economic Outlook”一文)。

 

伊朗:尽管受到西方国家的怀疑和众多潜在贸易伙伴的制裁,相比起大多数人眼中的伊朗,伊朗经济要更加多元化和更少依赖石油。油价下跌的一阶效应将导致该国2015年的GDP下跌6%。鉴于伊朗自1979年革命以来,经济出现长期的下行,且伊拉克战争(1980-1988)令局势进一步恶化,似乎任何进一步的伤害都将是雪上加霜。然而,伊朗承受痛苦的能力很高。GDP下跌6%对它来说是非常温和的。其致命弱点很可能是它的低外汇储备率,只占GDP的26%,鉴于目前受到的国际制裁,可能难以调用。沙特阿拉伯保持油价低企的其中一个目标,可能是迫使伊朗就有关核设施问题和西方国家进行更严肃地谈判。油价下跌有可能导致伊朗国内局势不稳定,但有可能限制德黑兰对该地区局势的影响力,正中沙特阿拉伯和其同盟国们的下怀。

 

伊拉克:在这个世界上,恐怕没有哪个地方受油价低企所带来的不稳定威胁会超过伊拉克。伊拉克政府对石油收入依赖度极高,约占其预算的95%,而且该政府对巴格达以外地区和南部地区的控制力度十分微弱。此外,伊拉克没有时间设立大量的外汇储备或主权财富基金以缓冲危机。因此,油价暴跌会使Haider al-Abadi政府对抗ISIS以及其他阻挠该国控制伊拉克北部和西部地区武装集团的任务更加复杂化。仅存的一线希望是油价下跌也可能导致ISIS组织收入来源减少。伊拉克的不稳定有可能增加油价上涨的风险,尤其是扩大Brent-WTI的价差。

 

哈萨克斯坦:油价下跌的一阶效应很可能导致该国2015年GDP下滑10%,但实际的影响可能更深远。很多移民俄罗斯的哈萨克人将钱汇入哈萨克斯坦境内。同样地,油价下滑和俄罗斯卢布暴跌可能导致收入减少,并造成阿拉木图和莫斯科之间的紧张局面。利好消息是,哈萨克斯坦除了已设立了290亿的外汇储备外,还建立了两个合共1,550亿美元的主权财富基金。尽管作用有限,但应该足以在油价下跌影响变得严重之前,维持数年的稳定。不确定因素:哈萨克斯坦总统纳扎尔巴耶夫(Nursultan Nazarbayev)将大选提前至4月26日,尽管民众的呼声很高,但他还没有宣布参选。

 

科威特:油价低企的一阶效应可能会导致科威特GDP削减22.5%,但是,利好方面是该国已经积累了世界上最大规模的外汇储备和主权财富基金(占GDP的百分比),如果有必要,能为其提供数年(也许长达十年)的保障,助其安然渡过油价下跌的暴风雨袭击。但这并不意味着科威特完全感觉不到任何的痛苦,只是不足以破坏其国内的短期稳定。

 

利比亚:油价低企可能会使利比亚损失25%的GDP,也可以说,油价下跌可能引起国内局势动荡。问题是,利比亚已经如此不稳定,很难想象情况变得更糟糕的局面会是怎样。如果说有什么区别的话,低油价可能促使利比亚国内局势随着石油资源争夺强度的下降而变得更加稳定。即便如此,利比亚的原油产量可能下降,且将面临Brent-WTI价差再次扩大的风险。

 

尼日利亚:这个非洲人口最多的大国可能受石油价格下跌的一阶效应影响,而导致GDP下跌7%。虽然部分影响会被货币走弱和通胀走高所吸收,这对GDP的冲击可谓十分不当时。由于博科圣地武装集团带来的安全威胁,总统古德勒克·乔纳森(Goodluck Jonathan)宣布将竞争激烈的总统大选延迟至3月底。此外,石油生产三角洲地带长期处于不稳定局面。低油价与尼日利亚贫乏的外汇储备可能增大不稳定风险,导致石油产量缩减,并可能促使全球油价上涨,包括导致Brent-WTI价差扩大。

 

挪威:这个世界上人均收入最富裕的国家几乎不会察觉到油价下跌的一阶效应导致其GDP下跌5%,因为这仅仅意味着政府盈余减少。挪威几乎没有发行国债,但持有大量的外汇储备和主权财富基金,因此资金充足,可以支撑一整年的GDP。如果任何国家需要AAA评级,那一定是挪威——无论油价下跌与否。此外,挪威克朗兑欧元适度下滑,兑美元跌势明显,这将为挪威提供进一步的保护,阻隔油价下滑所带来的不利影响。

 

阿曼:相比邻国沙特阿拉伯、阿拉伯联合酋长国以及也门,阿曼相对默默无闻。该国虽不受外界关注,但是油价下跌导致其GDP大幅下跌(一阶效应导致GDP跌幅达16%)。而且不像其它海湾国家,该国的外汇储备以及主权财富基金所能提供的资金量不大,无法帮助该国脱离困境。相对于其邻国也门,阿曼的国内稳定堪称模范,但是也门的问题可能跨越国界蔓延到阿曼。我们建议,在未来数年内需要密切留意阿曼任何动乱的征兆。

 

卡塔尔:作为受一阶影响的国家,油价下跌可能令卡塔尔2015年的GDP减少15%,但实际影响则会小得多。与其他海湾国家一样,卡塔尔也积累了大量的外汇及主权财富基金储备,总计为GDP的150%。这些弹药将使卡塔尔忍受低油价相当长一段时间。但需要提到的是,相对于经济规模而言,卡塔尔的储备并不及阿联酋、科威特及沙特阿拉伯。尽管卡塔尔可以维持一段时间的赤字支出以缓解油价下跌带来的影响,但是与石油相关的投资充其量只能放缓经济的增长率,仍有经济衰退的近忧。

 

俄罗斯:自2014年底油价开始跌跌不休,西方媒体就一直密切关注其对俄罗斯的影响。GDP预计会有6%的温和下降,这与之前俄罗斯央行和政府的预测非常接近。卢布的走弱(图5)将部分抵消GDP的下降,这将使俄罗斯的国内产业与具有竞争力的进口隔绝,而使俄罗斯的出口更加具有竞争力。当然这也会对俄罗斯通胀率的增长产生负面影响(图6)。

图 5.

图 6.

即便如此,20世纪90年代经历多年经济危机的历练,俄罗斯对痛苦的承受力异乎寻常,因此到目前为止,那些希望低油价能迫使普京放弃对乌克兰亲俄叛军支持的人们,可能会失望。据报道称,普京精简了其顾问团队,将重点放在安全的鹰派上,同时排除俄罗斯亿万富翁阶层中亲西方的异己。但是低油价和卢布的暴跌不可能不产生任何后果。白俄罗斯和哈萨克斯坦等之前俄罗斯坚定的盟友,如今正与其渐行渐远,这加深了普京被孤立的局面。如果说有什么区别的话,油价暴跌可能会使普京和他的核心集团继续双倍地支持乌克兰的叛军们,增加该地区发生冲突的可能性。

俄罗斯的外汇储备及其他基金相较GDP规模较小,且其外汇储备正在迅速减少(图7)。此外,部分私营公司拥有以美元和欧元计价的债务,随着油价和卢布的暴跌,这些债务突然变得更加昂贵而难以承受。当然,俄罗斯的处境并非一片漆黑。该国的公共债务非常少(占GDP的9%),且私营部门的债务也相当低。即便如此,由于短期利息高达15%,任何债务的偿还或延期都会变得昂贵。

图7.

沙特阿拉伯: 1986年沙特曾与美国紧密合作以降低油价,打击伊朗和前苏联国家。沙特此番似乎在故技重施。我们计算了一下,这次至少是四方面将受到影响:ISIS(伊斯兰国通过抽调和售卖原油获得部分收入);伊朗(核谈判和其他地缘政治问题);俄罗斯(长期支持包括阿萨德在内的泛阿拉伯主义者);以及美国的裂解油生产商。实际上,比美国的裂解油更为重要的是世界上其他地方潜在的裂解油。沙特能够承担其拒绝其他石油输出国组织(OPEC)国家减少产量并提价请求的后果,他们似乎在伺机而动—— 他们的外汇和主权财富基金资产总计占其GDP的200%,这能够帮助其在接下来一年内轻松承受GDP下降19.5%的压力。另外,该国几乎没有债务负担。尽管正在经历领导人换届的敏感阶段,但沙特似乎有能力确保其在5年甚至更长的时间内保持稳定,不受油价低企冲击。即便如此,如果油价无限期地下跌,那么该国的安全隐患将会增加。这些安全隐患包括与墨西哥湾什叶派分子以及逊尼派极端主义者之间的问题,以及该国日益庞大而复杂的皇室家族之间的分裂。最后,沙特阿美石油公司(ARAMCO)已经削减其成本,其中包括25%的开采成本,并且缩减了供应商的数量。这可能会减缓沙特的经济增速,并且带来短期衰退的风险。

 

阿拉伯联合酋长国:和科威特和沙特阿拉伯一样,阿联酋同样很好地抵御了原油价格下跌的影响。由于阿布扎比和迪拜的银行、娱乐及旅游等区域中心的发展,相较周边众多国家来说,阿联酋的经济是多元化的,并不仅仅依靠石油——至少乍一看如此。低油价带来的一阶影响将是阿联酋GDP下降11%。这与阿联酋国家巨大的外汇及主权财富基金储备相比几乎微不足道,因为其外汇和主权财富基金储备是GDP的233%。这将保证即使油价一直下跌,阿联酋也会在多年内维持稳定。即便如此,如果地区贸易受油价下跌影响而减速,那么有可能削弱阿布扎比及迪拜的部分发展势头,阿联酋经济可能会显著放缓,甚至可能衰退。

 

委内瑞拉:油价暴跌是这一南美洲国家最大的噩梦。在委内瑞拉,石油占其出口总收入的96%,其财政赤字占GDP的约20%,并且该国已经花光了大部分的外汇储备。基本必需品短缺,甚至现在拍摄商店里排长队的照片都是违法的。总统马杜罗(Nicolas Maduro)占据20%左右的支持率,10月份其党派面临立法选举。委内瑞拉陷入了一个怪圈:如果政府由于油价下降而被迫削减津贴,那么消费者可能需要花费更高的价格来购买汽油。2015年对于委内瑞拉来说将是非常艰难的一年,因为恶性通胀和不稳定性极高可能破坏委内瑞拉国家石油公司(PdVSA)的生产。为了防止混乱的发生,政府已经采取了大量镇压措施,包括逮捕反对派人物如加拉加斯市长Antonio Ledezma。



委内瑞拉的灾难正导致拉美的政治向美国倾斜。已经有两个之前接受委内瑞拉援助的国家,玻利维亚和古巴,预料到之后无法得到来自加拉加斯更多地支持,因此现正忙于缓和与美国的关系。另外几个委内瑞拉试图扩大其影响力的受益国,包括阿根廷和厄瓜多尔,可能也会为了其未来的增长转而投向美国的怀抱。

 

也门:也门的GDP受到的影响相当之小(-1.4%),而像利比亚等国家,陷入混乱的风险也微乎其微,因为它们已经处在水深火热之中。真正的危机在于,也门的问题可能会殃及其周边国家阿曼和沙特阿拉伯。

 

对全球资产市场造成的后果


随着油价的下跌,石油美元将不会受到牵连而停止流通,而是更加缓慢地从石油生产国流向石油消费国,在少数情况下,还有逆转的可能。特别是海湾国家的资金,已经通过任何可以想得到的资产种类找寻流入机会,例如债券、股票和房地产(尤其是在伦敦和巴黎)。这些资金冒着相当大的下滑风险,可能对高端房地产市场造成下行压力,并且为西方股票和债券市场带来(相当小)的冲击。考虑到低油价给世界上其他国家带来的好处,我们预期股票市场(当然是除去石油行业)可能仍会表现理想。低油价在一定程度上强化了发达国家的经济增长,然而,由于收益率已经很低,政府债券可能会遭殃,同时低油价对通胀的下行影响只会是暂时性的。

 

外汇市场已然受到油价下跌的影响,加元、巴西雷亚尔、哥伦比亚比索、墨西哥比索、挪威克朗和俄罗斯卢比遭到抛售。如果石油生产国出现不稳定的局面,就可能推动原油价格和货币走高。尽管如此,如果油价仍然低迷甚至下跌,我们预期这些货币的表现将继续落后非石油生产国家。

 

或许,低油价对金融市场造成的更重大影响是波动性加剧。低油价加重了地缘政治的潜在影响力,并且对主要石油生产国的稳定性造成负面影响,尤其是安哥拉、伊拉克、利比亚、尼日利亚和委内瑞拉。石油供应中断将最终导致油价飙升,并引起全球债券、货币和股票市场的激烈回响。

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