石油:评估全球地缘政治风险

  • 31 Aug 2016
  • By Erik Norland

在2015年3月份的分析文章中,我们讨论了油价下跌的地缘政治和经济影响。在文章中,我们着重分析了这对原油净进口国家和净出口国家的含义。如我们的预期,净石油进口国从低油价中受益,而拥有大量货币储备和主权财富基金的净出口国也能应付自若。另一方面,财务安全网络较小的石油净出口国则承受重大压力,尤其是尼日利亚和委内瑞拉。

在初步分析后近18个月,油价仍然接近2015年第1季度的最低点,期内一度跌至每桶26美元的低位,令供应中断的可能性增加。

石油输出国组织(OPEC)成员国将在2016年9月举行会议,讨论限产的可能性。过去几周,油价从7月份的低位大幅反弹。然而,无论是最近的价格反弹还是OPEC会议,都有大量值得怀疑的理由:

  1. OPEC很少能够有效控制产量,尤其是当1986年油价大跌之后。
  2. 沙特阿拉伯和伊朗并没有外交关系,沙特阿拉伯可能不信任伊朗(或伊拉克和多数其他OPEC成员国)减产。
  3. 沙特的任何限产可能令伊朗、伊拉克和俄罗斯受益——所有这些国家都与沙特阿拉伯存在争端。
  4. 油价上涨将令美国裂解行业受益,而损害沙特阿拉伯和其他OPEC成员国。长期的威胁是,如果油价上升,刺激2008-2014年美国产量增长的技术可能在其他地方得到应用。
  5. 美国和世界其他地方的石油库存继续增长(按季节性调整的基础)。这可能最终令石油重新面临下行压力。

尽管即将召开的OPEC会议未必支撑油价,但影响油价剧烈波动的因素是政治风险。过去,即便供应的小幅中断也会导致油价大幅震荡。虽然库存高可能缓冲价格上行的风险,但最大的风险在于财务储备相对GDP占比最小的石油生产国(图1)。他们多数都是较小型的生产国。

图1:

安哥拉:占世界产量的 1.9%。1979年执政、现年74岁的总统桑托斯(Jose Eduardo dos Santos)已经表示2018年将再任一届,但可能不会任满。虽然以往这类声明之后他都会继续担任总统,但这一潜在的领导层过渡正处于一个动荡时期。安哥拉的经济过去两年萎缩近25%。政府将预算削减20%,通胀超过30%,而安哥拉货币兑美元下跌超过三分之一。在动荡之中,安哥拉的外汇储备从2013年的近370亿美元跌至2016年5月份的230亿美元。该国经历了长达27年的内战(1975-2002),未来可能出现严重的政治不稳定性,有可能损害石油产量。

 阿尔及利亚:占世界产量的1.9%。由于79岁的总统布特弗利卡(Abdelaziz Bouteflika)健康状况恶化,阿尔及利亚同样在经历自身的领导层换届。布特弗利卡1999年掌权,在1992-2002年的内战之后努力调和阿尔及利亚各个派系,据称内战死亡人数高达15万人。或许是受内战的惨痛回忆刺激,布特弗利卡竭力防止阿尔及利亚陷入邻国突尼斯和利比亚在阿拉伯之春后的混战。然而,缺乏清晰继任计划的阿尔及利亚仍然存在风险。油价大跌令该国受到重挫,GDP下滑约12%,导致预算大幅削减。除了这些纷扰,阿尔及利亚还面临饮用水短缺、与邻国摩洛哥的紧张局势加剧等重大问题。

伊拉克:占世界产量的3.7%。虽然伊拉克在美国2003年的入侵之后从未稳定,其石油产量已经从2003年每天的130万桶增加到2015年的每天410万桶。2015年,其产量更迅速从2014年增长25%。即便如此,伊拉克受到油价大跌的负面影响,因为石油是该国唯一的主要收入来源。 油价下跌导致预算严重缩水。这意味着本已挑战重重的政府将面临更为棘手的任务。总理海德尔·阿巴迪(Haideral-Abadi)不仅面临伊斯兰国的挑战,而且其自身的什叶派多数也存在困难。简言之,未来无法依靠伊拉克石油产量的飙升来维持价格低位。

尼日利亚:占世界产量的2.7%。自1999年以来,尼日利亚的总统候选人从北部多数的穆斯林和南部多数的基督徒之间轮替。尽管尼日利亚总统从基督徒Goodluck Jonathan到穆斯林Muhammadu Buhari的过渡非常顺畅,但新一届总统班子面临重重困难,石油收入大跌更是雪上加霜。很多批评者认为Buhari过度依赖北部 家乡地区的顾问,与南部领导者的权力共享不足。而预算大幅削减,更加剧局势动荡,威胁Buhari处理各类问题的能力,包括尼日尔三角洲复仇者的武装集团,其袭击已经损害了尼日利亚的石油产量。部分评论者甚至怀疑Buhari的任期能否 寿终正寝。供应中断的可能性增加,尤其是考虑到尼日利亚长期的动荡历史更是如此。

委内瑞拉:占世界产量的3.0%。玻利瓦尔的社会主义是一个灾难。委内瑞拉的经济正在崩溃。高素质的城市工人十分绝望,部分甚至离开城市加入农村沼泽地区的金矿运作,导致50年前几乎已经消除的疟疾重新出现。总统马杜罗(Nicolas Maduro)快速失去仅剩的支持率。尽管委内瑞拉的石油储量丰富,但国有石油公司PdVSA管理不善导致其能源产量停滞数年。油价大跌导致GDP急剧萎缩,而委内瑞拉通过印钞而不是削减预算来应对,引发了恶性通货膨胀。马杜罗政权不大可能延续到2019年任期结束以后,但问题在于之后会如何?该国的政治事件可能令石油产量中断。

与此相对,世界最大的石油生产国更为稳定。

美国:占世界产量的13%。美国的油价下跌影响供应,导致供应从2015年4月份的峰值下滑12%。影响供应稳定的主要风险可能是石油和天然气公司的财务健康。

沙特阿拉伯:占世界产量的12.8%。沙特阿拉伯很可能在2016年再次成为世界最大的生产国,该国拥有巨大的金融储备,估值是GDP的178%,但从2014年年末的超过200%有所下滑。

尽管该国无法继续按照目前的速度消耗储备,但可以通过出售国有石油公司Aramco筹集额外资金。此策略的问题是Aramco的估值很难确定。部分估值为2.5万亿美元(是沙特阿拉伯GDP的300%以上),但其他国有石油公司的筹资活动获得的投资者估值往往很低。从估值角度而言,国有企业存在很多问题:

  1. 政府往往保持主要的控制权,导致估值下滑。这显然是沙特阿拉伯的情况,该国正讨论出售Aramco的5%股权,而政府持有剩余95%。外部投资者不可能掌控!
  2. 国有企业通常需要向政府输出收入,导致股东的收入减少。
  3. 投资者可能担心少数股东产权和权利可能在政治变更后不受保障,因此,很多投资者不愿意高价持股。

为了应对油价下跌,沙特阿拉伯正在削减预算,并引入雄心勃勃的计划,以改革经济,从现在到2030年期间减少对石油的依赖。实现这一点非常具有挑战性。短期的不稳定性(2020年之前)风险相当小,但不能完全排除。2020年之后,如果油价没有反弹,国家风险会演变为更严重的政治风险和社会问题。因此,其他石油生产国政局不稳如果导致价格持续上涨,可能实际令沙特阿拉伯受益。

俄罗斯:占世界产量的12%。世界第三大石油生产国似乎相当稳定。俄罗斯在面对油价下跌、预算削减和衰退情况下的稳定性可能令观察人士意外,但有充分的理由。首先,俄罗斯的痛点很高, 历经了数次灾难:两次世界大战、各次共产主义灾难、苏联解体后的混乱,以及1998年俄罗斯债务违约。GDP下跌4%不会导致人们上街游行。其次,俄罗斯的人口老年化程度高。革命往往发生在年轻人口比例较高的国家,而不是中老年人主导的国家。再次,俄罗斯的国家安全设备得到牢牢的控制。

但这不是说俄罗斯没有风险。俄罗斯的货币储备相对其经济很小。8月12日,普京总统替换主要助手伊万诺夫,完成了一轮对克里姆林宫官员的袭击、逮捕和辞退。尽管出现这些事件,俄罗斯似乎忙于参与叙利亚的军事行动,不再关注乌克兰。因此,目前俄罗斯的政治事件风险很低,不会导致石油供应中断。

中国:占世界产量的 5%。全球第四大生产国中国是一个石油净进口国,因此很少被视为全球供应的威胁。对于中国所代表的地缘政治风险,可能是需求和价格的下降,而不是供应中断和价格上涨。中国在南海问题上的姿态日益强硬,意味着与美国和其地区同盟的外交关系可能紧张。如果紧张局势升级,可能导致油价大幅波动,但价格能否上涨则远未清晰。

中国的其他稳定性风险来自其债务水平快速增加和经济增长放缓。2015年年底,中国的公共和私人债务总共占GDP的225%,较一年前上涨235%。这是美国和多个西欧国家自2007年以来的水平,距离1990年的日本并不远,当时其经济突然受挫并开始陷入停滞。 如果中国遭遇金融危机和衰退,可能带动油价下跌。

伊朗:占世界产量的 3.7%。伊朗一直受到油价下跌的负面影响,但主要影响被产量增加和联合国解除禁令所抵消。此外,伊朗经济更为多元,对石油的依赖小于很多外部人士的想象。

和沙特阿拉伯一样,其他海湾国家包括阿联酋拥有巨大的财务储备,可以耐得住更长时间的低价。两个较小的生产国哈萨克斯坦和阿塞拜疆同样存在稳定性风险,但其产量太小而不至于产生重大影响。   

底线

  • 出于种种原因,世界七大主要生产国(美国、沙特阿拉伯、俄罗斯、中国、加拿大、阿联酋和伊朗)的供应中断风险十分温和。  
  • 大量较小型的生产国(阿尔及利亚、安哥拉、伊拉克、尼日利亚和委内瑞拉)存在政治不稳定和供应中断的巨大风险。这些国家共同的产量占世界石油供应的13%,超过沙特阿拉伯或美国。
  • 根据2011年利比亚爆发骚乱的经验,规模不大的市场供应中断甚至可能引发油价及不同石油基准之间的价差大幅波动。  

本文中所有举例均为就不同情况而进行的假设性释义,并仅用于解释目的。本文观点仅代表作者看法,而非芝商所或其隶属机构。本文及文内信息不应被视为投资建议或实际市场经验的结果。

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关于作者

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

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