2016年大选后市场面临的九大关键挑战

  • 16 Nov 2016
  • By Bluford Putnam

 美国大选将总统、参议院和众议院全部收入共和党囊中,立法活动和政策举措由此进入新时代——实际上终结了华盛顿十年的僵局。宏观经济、自上而下的分析、宏观层面的政策问题、财政政策的形成、相对收紧的货币政策、贸易政策的调整等都会影响市场。我们的目标是框定对市场的关键挑战,所以在本文总结九大关键问题,当中的一些问题已经影响了市场走势——或许目前冲击还不够大,但如果重新调整预期来看,恐怕是影响太过深远。

1) 基础设施开支。市场普遍认为基础设施开支预算将在2017年获得国会通过,导致2018年及之后出现重大的经济刺激。工业金属,如铜和铁矿石已经反映这种预测,而多个与材料及基建相关的股市板块也如此。但美国的基础设施开支是否可以达到预期水平(已经在工业金属的市场价格体现)还不得而知,尤其是这些金属的主要消耗国中国的经济增长继续放缓的情况下。此外,一些基础设施计划主要依靠私人融资,而隐含的私人所有权未必能够符合实际是公共资产例如公路和桥梁的要求。

2) 税务改革。同样,市场也普遍认为税务改革法案将在2017年获得国会通过。对个人而言,税改可能包括大幅减少所得税并可能废除遗产税。对于企业而言,很可能降低企业税率,并调整境外收益汇回的税收规则。债券市场收益率已经上升,反映支出增加及税收减轻导致预算赤字增加,政府的债券供应增加,以及通胀存在潜在的上行压力。对境外收益如何课税的传言将尤其影响科技板块,因为技术企业的海外收入及现金持仓高度可见。

3) 债务上限和对财政政策的影响。如上所述,基础设施支出和减税的最终结果将是大幅提高预算赤字并增加联邦政府的债务发行。这种预期与债务上限相违背。目前的债务上限曾在2015年末被临时暂停,以避免国会投票和2016大选年期间联邦政府停摆的潜在威胁。显然,债务上限法设置将在2017年3月16日恢复生效。根据我们的估计,美国将随即违反该债务上限。

我们对共和党内不同派别之间如何妥协通过债务上限的立法并不十分清晰。共和党的一些立法者在其职业生涯中从未投票赞成提高债务上限。在共和党在大选中取胜的核心、民粹主义的农村选民心中,小政府主题根深蒂固。这意味着摸索债务上限,或许是共和党所控制的国会面临的首个真正的挑战。

民主党很可能让共和党“掌握”提高债务上限的决定权。而共和党则需要承受开支计划和减税的后果。又或者,共和党可以简单地废除债务上限法律(可能性不大,只是一个有趣的情景)。另外,债务上限立法(假定通过一个版本)是否预示着未来的支出(如基础设施)必须由预算其他部分的削减来弥补?这种情形难以想象,因为没有足够可自由支配和非军用的支出可以腾挪。更可能的情况是,由于债务上限的妥协,一个“标题”数字庞大的基础设施支出计划可能持续10年之久,以降低支出对赤字和经济的直接影响。

这对股票和债券市场的影响是巨大的。大选后的上涨和对国债的抛售是基于对高度扩张性的财政政策之预期。共和党内不同派系之间就债务上限所做的任何妥协,可能会大大扰乱股票和债券市场。这是围绕事件风险不确定性,利用作为风险管理工具期权的典型例子。而且我们注意到,2017年3月16日(债务上限法重新生效的时间)是星期四,所以市场参与者可以根据其对波动性和时机的设想,选择利用星期三或星期五到期的股票期权(或者两个并用)。

4) 多德-弗兰克法。预计金融市场的监管可能放宽,但以什么形式还不清楚。废除多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法(Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act ,2010年7月)的3,000页立法和15,000页的机构规则与法规并不容易。无论新政府行动如何迅速,替代多德-弗兰克法的工作也不可能太快。问题在于细节。我们仍然预测,消费者金融保护局(Consumer Financial Protection Bureau)会被解散、影响金融机构自营交易的沃尔克法则(包括其他事项)会被削弱。但我们预计不会重新引入将商业银行业务(贷款)与投资银行业务 (资本筹集及股/债交易)分隔的格拉斯-斯蒂格法案(Glass-Steagall Act),该法案已于20世纪90年代被克林顿总统于任内废除。截至目前,金融业股票强劲上涨,但反弹不仅是受减少监管负担的预测推动,还包括对加息的预期。

5) 医疗体系。医疗的复杂性和时机同样如此。患者保护与平价医疗法案(Patient Protection and Affordable Care Act ,2010年3月)现在已被纳入医疗体系。全部废除会导致巨大的不确定性。因此,废除可能性不大,更可能的是替换;去粗取精,过程可能过于复杂,不能在100天完成,但在2017年年底前则有望实现。替换平价医疗法案并协商新计划的全部细节,可能分化共和党的多个派系。共和党内大量相对贫困及农村地区的选民反对平价医疗法案,但某些方面又加以利用并从中受益。总统当选人已经接纳了两个关键的共有法律:1) 禁止保险公司根据预先的情况区别对待,及2) 允许年轻人继续依附于其父母的保险计划,直至年满26岁。此后还可能接受其他条款,这将非常棘手。

6) 贸易保护主义。高关税形式的广泛贸易保护主义让人联想起1930年的斯穆特-霍利法案(Smoot-Hawley Tariff Act),该法案在将1929年的衰退变为20世纪30年代的大萧条中可谓推波助澜(美联储决定关闭数千家银行,而不是充当最终的贷款人,也起了很大的作用)。此外,关税是一条双行道,可能招致反击。很多商品并不容易归类。某件产品的部件可能在一国生产,在另一国组装,并在多个地区销售。然而,各类贸易协议将受到密切审查,新的贸易协议不予批准,某些旧的贸易协议将重新磋商。世界贸易的增长将受到制约,而一旦贸易停止增长,经济增长必然举步维艰。首当其冲的行业不仅包括外汇,也包括金属、能源及农业。如果贸易保护主义运动退去,则新兴市场货币很可能上涨,即使是在美国加息的情况下。全球贸易战与各种反击活动,可促使新兴市场货币急剧贬值。

7) 能源和环境监管。油价已经自大选以来下跌,部分原因可能是市场认为宽松的环境管制将增加未来美国的供应。这种观念的短期影响并不确定,但5-10年可能有潜在的影响。

美国的供应在2016年减少的主要原因是油价下跌,通过将高成本生产商逐出市场抑制产量。如果油价真的像2016年第3季度那样进入45-50美元/桶区间,美国生产商将增加钻井平台及产能。短期而言,相比监管的调整,油价将是带动美国供应的主要因素。也即是说,能源监管的放松及开放更多的地区钻探,可能在未来5-10年刺激供应增长,这意味着原油将长期难以进入50美元/桶的价格水平,并损害石油供应国如沙特阿拉伯和俄罗斯的利益。

类似的,宽松的环境监管本身并不能促进煤炭生产。西弗吉尼亚州和美国其他地方的煤矿命运主要取决于天然气价格,而天然气可能随着产量的下降和需求(尤其是发电需求)的飙升而继续上涨。

至于玉米和乙醇,则很大程度上取决于国会立法和政府部门的规则制定。需要在未来几个月密切关注。

8) 欧盟。英国脱欧公投和美国大选中民粹主义及民族主义的崛起,大幅增加了欧洲各地效仿的可能性。

2016年12月4日,意大利选民可能拒绝建制派的宪法改革,触发总理辞职。

2017年3月,荷兰选民可能支持反欧盟党派,大幅增加其在议会的发言权。

2017年4月23日及5月7日,法国选民很可能在4月23日第一轮总统选举中给予勒庞及其国民阵线党约30%或以上的选票,而其余70%左右则分散在十几个“建制”党派候选人。目前谁可以在第二轮选举中与勒庞抗衡还不得而知,但现任总统奥朗德极不受欢迎,其当选机率仅为1%。两位可能性更大的候选人是前总统萨科齐和前首相朱佩。在第二轮选举中,勒庞在民调中可能落后于其反对党,但特朗普和“脱欧”阵营之前莫不如此,所以需要警惕:她当选法国总统的可能性可能超过预期。此外,即使勒庞在第二轮选举中落败,新总统也需要发出布鲁塞尔及欧盟必须改革的强烈信号。

2017年9月或10月,德国选民可能非难总理默克尔及其领导的基督教民主联盟(CDU)及其巴伐利亚同盟党基督教社会联盟(CUS)。2005年,CDU/CSU赢得35.2%的选票执掌权力,并获得德国联邦议会614个席位中的226个,由此可以在少数党派的支持下执政。2009年,他们再次获得这一结果,赢得33.8%的选票,在议会的622个席位中增加至239个,但仍需要少数党派的支持。2013年,CDU/CSU扩大优势,赢得41.5%的普选票及630个议会席位中的311席,增加了72个新席位,同时依然离不开部分少数党派的支持。但这一次,公众的民意调查显示CDU/CSU普选票下滑至32.5%,丧失80个左右的席位,而且很可能进一步恶化。默克尔是否在选举挫败之后辞任总理尚无法明确,但可能性很大。而联合统治联盟将更加困难,如果说还有可能的话。我们认为默克尔2018年丧失德国总理宝座的机率是60%。

法国及德国选举可能对欧盟、欧盟-英国脱欧磋商以及欧元兑美元的走势产生重大影响。

如果法国及德国的新领导阶层响应选民强烈的反欧盟情绪,那么2018年的关键问题可能是欧盟能否在当前的形式下存续,或者欧盟的结构及运作方式是否出现重大变化。在此环境下,英国脱欧将是间接的损害,因为所有有关英国脱欧的磋商可能陷入完全、彻底的停顿。

此外,如果法国及德国的选举倾向于反欧盟,在政治分裂与不确定性加剧,以及美国加息和通胀压力的背景下,欧元兑美元可能趋向于平价。

这些进展可能使得欧洲央行的政策成为焦点。欧洲央行已经承诺大规模的资产购买和负利率政策。资产购买破坏了欧洲主权及企业债券市场的流动性,而信贷市场失灵时,经济体一般难以实现增长潜力。此外,尽管负利率的目的是放宽货币政策,但可能造成存款利率上升、银行的健康程度恶化,借贷减少等副作用,从而演变成为收紧政策,进一步抑制经济增长。当然,欧洲央行会强烈反对这么评估其政策效用。但我们认为欧洲选举人团反建制派的崛起将导致需要重新思量货币政策。  

9) 美联储。耶伦主席的任期将在2018年初届满,我们预期她不会重任。美国证券交易委员会和商品期货交易委员会将在2017年选举新的主席。这三大关键的金融监管机构领导层换届将可能预示着管制放松。

与此同时,联邦公开市场委员会将在2016年12月14日星期三举行为期两天的会议。根据CME联邦基金期货的计算,财政刺激措施的可能性增加,12月加息的可能性为90%,2017年或许会有3至4次加息。欧洲美元的存款到期曲线急剧变陡,反应加息可能性的变化,而美国国债及债券收益率已经上涨。我们再次强调,美国联邦基金利率走高或许会推高美元兑欧元及日元。而新兴市场货币的命运更多是受贸易政策如何制定影响,关于这一点已经在第6点说明。

利率上调使得其他美联储政策存疑。鉴于超过2万亿美元的超额准备金,美联储如何影响短期利率?目前,美联储通过上调规定和超额准备金的支付利息来强制执行更高的联邦基金利率的目标范围。这一利息实际是美联储大规模国债及按揭抵押证券投资组合的融资成本。随着超额准备金支付利息上调,美联储的收入将会萎缩。而美联储的收入主要转至美国国债,因此,美联储收入下滑将导致预算赤字增加。而如果考虑投资组合受债券收益率上升的资本损失影响,则美联储最近对美国国债每年约800-900亿美元的注资可能至2020年枯竭。

收入萎缩也可能影响政策。目前,美联储将所有从大规模国债及按揭抵押证券投资组合获得的利息及本金支付进行再投资。这一政策可能变化,导致投资组合缓慢萎缩——不会销售证券,也不会再投资。然而,美联储资产负债表严重萎缩可能是2030年才会出现的情况。

此外,倘若多得弗兰克法案被新的金融监管所替代,美联储可能重新思考回购活动就其如何管理短期利率的角色。届时,美联储有可能支持和复兴回购市场。  


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