日经:股票-石油的相关性开始消退?

  • 12 Jul 2016
  • By Erik Norland

今年至今,有两大因素驱动日本的日经225指数:1)日元和2)油价走强。二者共同推动日经225指数期货年初至今每日约55%的变动。

日元-美元汇率变动对指数每日走势影响最为强烈。日元每上升1个百分点,日经期货则下跌1.5%(图1)。考虑到日本严重依赖出口且其内需疲弱,这并不意外。

与此相对,油价上涨似乎利好日本股市——至少2016年目前为止。这看上去有些令人费解。毕竟,日本不是通过进口满足几乎所有的原油需求吗?尽管日本98%的石油依赖进口,但日本股市和美国股市一样,与油价存在强烈的正相关性(图2)。今年到目前为止,当油价上涨1%,日本股票价格平均上升约0.15%。虽然这似乎并不显著,但油价自2月份触底后已经翻了一番。如果没有这波反弹,在其他条件不变的情况下,日经指数可能比目前的水平低15%。

图1:日元走强往往令日本股市承受下行压力。

图2:西德克萨斯中质原油价格走高利好日本股票。

美国股票与原油价格的正相关性在意料之中。能源板块占标准普尔500指数权重的7.4%。此外,两大其他版块——材料股和金融股同样显示与能源价格存在强烈的正相关性。 二者共占标准普尔500指数权重的约20%。其他标准普尔500版块较弱,但同样和油价存在正相关性。  

 美国银行在能源行业拥有重大的风险敞口,油价在1月份和2月份跌破每桶30美元时,投资者对银行的信贷素质极为紧张。而当油价之后反弹到50美元,利好能源公司和银行时,市场稍稍喘息。

然而,日本股市与油价的正相关性颇有些费解。由于日本几乎不生产石油,因此日本的能源行业规模并不庞大 。能源公司的权重在日经指数不到0.5%。此外,金融和材料股合共占13%,不足在标准普尔500指数的三分之一。日本对能源板块的风险敞口似乎来自于日经指数大比重的工业股,后者占该指数权重的21.2%。部分日本工业公司向石油开采公司销售设备。此外,日本消费品公司向能源生产国家出口大量的商品,包括汽车。因此,虽然日本整体上受益于能源价格的下跌,但如果能源价格大幅下跌,威胁能源服务公司的财务状况,以及净石油出口国继续消费日本制造商品的能力时,日本公司利润将会承受下行压力。  

日本股市和油价最近呈现强烈的正相关性,2016年可能逐渐消退。然而,保持强相关性的一大原因是油价再次试探今年年初的低位。这可能令市场重燃对石油行业存在财务和出口相关风险敞口公司的担心。考虑到石油库存继续上升至经季节调整的高位,不排除油价夏季大幅盘整。

长期影响

尽管日元和油价的日常波动主导今年以来的日经走势,但日本股市的长期表现可能是受其他因素驱动。令人奇怪的是,利率—— 被视为本可影响日本股市的因素——短期内没有任何影响。日经指数与日本政府证券的日常变动几乎没有相关性,但长期而言,利率水平仍可能影响日本股票的价值,但未必是市场预期的影响方式。  

当对股市估值时,分析师往往会将长期债券与股票市场的收益率进行比较。理论上,低利率将支持高股价。1989年,当日经指数达到历史高点40,000点时,日本股市的市盈率倍数约为60倍。这相当于收益率仅为1.6%。当时,10年期日本政府债券的收益率约为6.6%,且没有30年的债券基准。简言之,日本股票相对债券大幅高估。自1989年以后,日本10年期政府债券期货回报超过无风险利率的140%,而日经期货回报同期较无风险利率低62.5%。  

目前,估值水平几乎和1989年完全相反。日经指数市盈率倍数为16.1,相当于6.2%的收益率,而相比之下,日本10年期政府债券收益率为-0.15%,30年期债券收益率为0.20%。如果目前日本存在泡沫,那么可能是在固定收益市场而不是股市。倘若日元不出现重大走势,未来数年日本股市的回报将接近全球平均水平。与此相反,收益率曲线显示长达15年的负债券收益率,因此日本债券市场的牛市恐难以为继。如果持有至到期,那么持有负收益率的债券意味着亏损。  

然而,利率通过一种方式影响日本股市:负利率似乎在增强而不是令日元走软。自从日本央行2016年1月29日引入负存款利率以来,日元兑美元升至超过13%。尽管部分日元的涨势是由于美元整体走弱,但自2016年1月29日以来,日元的确超过构成彭博美元现货指数(Bloomberg Dollar Spot Index) 的其它货币约9%,该指数是一个包括日元的广基一篮子货币。根据我们的回归模型,升值抵消了日经约20%的价值,但下跌部分被同期油价几乎翻倍所抵消。未来,日经指数主要的下跌风险是日元持续升高和油价下跌。

图3:日本整体债务负担居高不下。

日本股市的另一个长期问题是债务。抑制日本股价走高的一大原因是日本拥有世界上最高的整体债务负担(图3)。尽管安倍经济学和日本央行大举实施量宽计划,成功使得日本的名义GDP实现正增长,但居高不下的债务和政府似乎无力削减预算赤字,可能困扰投资者。

基本预判:

  • 过去几个月原油价格走高为日经指数带来支撑。
  • 日经指数和WTI的相关性不会长期正面。
  • 然而,油价大幅调整可能使得日本股市和WTI短期内维持强正相关性。
  • 日元走强抵消了油价上涨的大量收益。
  • 负利率可能令日元走强而不是贬值。
  • 负存款利率相当于对银行系统征税,可能导致货币供应萎缩而不是扩张。
  • 债务负担居高不下同样可能拖累日本股市。  
  • 从直接基准来看,日本股票估值不高。
  • 日本股票相对日本政府债券便宜。  

此报告中所有示例均为对各种情况的虚拟解释,仅作说明之用。此报告中的观点仅反映作者的看法,未必是芝商所集团或其关联机构的看法。此报告及其中所载信息不应视为投资建议或实际市场经验的结果。

下载PDF文档

免责声明

 

期货与掉期交易具有亏损的风险,因此并不适于所有投资者。期货和掉期均为杠杆投资,由于只需要具备某合约市值一定百分比的资金就可进行交易,所以损失可能会超出最初为某一期货和掉期头寸而存入的金额。因此,交易者只能使用其有能力承受损失风险但又不会影响其生活方式的资金来进行该等投资。由于无法保证这些资金在每笔交易中都能获利,所以该等资金中仅有一部分可投入某笔交易。

本资料中所含信息与任何资料不得被视作在任何司法管辖区买入或卖出金融工具、提供金融建议、创建交易平台、促进或吸收存款、或提供任何其它金融产品或任何类型金融服务的要约或邀请。本资料中所含信息仅供参考,并非为了提供建议,且不应被解释为建议。本资料并未考虑到您的目标、财务状况或需要。您根据本资料采取行动前,应当获得适当的专业建议。

本资料中所含信息均如实提供,不含任何类型的担保,无论是明示或暗示。芝商所对任何错误或遗漏概不承担责任。本资料也可能会包含或涉及到未经芝商所或其管理人员、员工或代理设计、验证或测试的信息。芝商所不对该等信息承担任何责任,也不认可其信息的准确性或完整性。芝商所对该等信息或向您提供的超级链接并不担保不会侵犯到第三方权利。如果本资料含有外部网站的链接,芝商所并不对任何第三方或其提供的服务及/或产品予以认可、推荐、同意、保证或推介。

CME Group和“芝商所”是CME Group Inc.的注册商标。地球标志、E-mini、E-micro、Globex、CME和Chicago Mercantile Exchange是Chicago Mercantile Exchange Inc. (“CME”) 的注册商标。 CBOT是Board of Trade of the City of Chicago, Inc. (“CBOT”) 的注册商标。ClearPort和NYMEX 是New York Mercantile Exchange, Inc. (“NYMEX”) 的注册商标。此商标未经所有者书面批准,不得修改、复制、储存在可检索系统里、传递、复印、发布或以其它方式使用。

Dow Jones是道琼斯公司的注册商标。所有其它注册商标为其各自所有者的产权。

所有关于规则与细节之事项均遵循正式的CME、CBOT和NYMEX规则,并可被其替代。在所有涉及合约规格的情况里,均应参考当前的规则。

CME、CBOT及NYMEX均分别在新加坡注册为注册的认可市场运营商以及在香港特区注册为认可的自动化交易服务提供者。除上述内容之外,本资料所含信息并不构成提供任何境外金融工具市场的直接渠道,或《金融工具与交易法》(1948年第25条法律,修订案)界定之境外金融工具市场交易的清算服务。CME欧洲交易所股份有限公司注册及受权的服务并不含盖以任何形式在亚洲任何管辖区内(包括香港、新加坡及日本)提供金融服务。芝商所实体在中华人民共和国或台湾概无注册、获得许可或声称提供任何种类的金融服务。本资料在韩国及澳大利亚境内根据《金融投资服务与资本市场法》第9条第5款及相关规则、《2001年企业法》(澳洲联邦)及相关规则的规定,将发布受众仅限于“职业投资者”;其发行应受到相应限制。

2016年CME Group©和芝商所版权所有,保留所有权利。

关于作者

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

查看芝商所高级经济学家兼执行董事Erik Norland的更多报告