负利率:既无必要,也无成效

  • 29 Aug 2016
  • By Bluford Putnam

负利率是央行基于对货币政策成效的线性思维而推出的措施,其设想并不高明。负利率无益于刺激经济增长或通胀。而且,随着负利率失败的讯号越来越明显,欧洲央行(ECB)和日本央行(BoJ)很有可能设法体面地放弃负利率,然后寄希望于将货币政策与刺激力度更大的财政政策相结合,藉以促进经济增长和通胀。

瑞士和瑞典最先推出负利率政策,目的是防止其货币对欧元升值,因为欧元区是他们的主要贸易伙伴,货币升值被认为会阻碍其出口。瑞典和瑞士相对而言是小国,负利率其实是为了阻止其货币升值,而非阻止贸易伙伴的货币升值,虽然在货币方面取得了一定的成功,但对经济增长或通胀的影响很小,甚至没有影响。

欧洲央行在欧元区推出负利率,目的是初步向在央行持有存款的商业银行收取-10个基点的罚息,后于2016年3月增加到-40个基点。继欧洲央行之后,日本央行于2016年1月对在央行持有的若干类存款收取-10个基点的罚息。欧元区和日本是规模庞大的经济体,小经济体无法与之相比,负利率政策并未取得促进经济增长和通胀的期望效果。

这两个大型经济体的负利率政策对货币贬值并无帮助,这与央行的预期不符。自从推出负利率以来,日元和欧元都对美元升值,而不是贬值,即使美联储(Fed)在何时提高(而非降低)目标利率的问题上再起争论亦不例外。

此外,欧元区和日本的商业银行大多无法将罚息转嫁给客户。这让其原本不堪重负的盈利能力雪上加霜。银行业处境艰难,导致信贷市场运转不畅,经济增长受阻。

那么负利率政策究间在哪些方面有问题?基本上,利率政策对经济的影响呈明显的非线性,特别是名义利率接近零,然后跌破零时。在现实世界中(而非课堂上讲解的经济学),几乎所有经济发展都包含一些重要的非线性特点。在这种情形下,出于若干原因,可用零利率为界,解释消费者、投资者和公司在利率下降时的非对称行为。

首先是行为金融学的教训。人们对亏损的负面反应远比他们对盈利的正面反应更为强烈。当利息收入减少,然后成为负利率时,寻求替代收益来源的愿望变得强烈,促使市场参与者进入黄金市场、股票市场、新兴市场等,这些市场的风险或许远远更高,但却可以预期得到正数的回报率。如果利率最终上升,各国央行手中又会握有大量的资金,因为投资者会迅速回流,放弃为了追求收益而承担的超额风险。

第二,税务在零利率分界线呈现非对称性。收益和所得需要纳税。抵消亏损的收益和所得受到严重限制,即使可以在一定程度上结转也不例外。

第三,极低的利率和不利的央行政策其实是非民选官员重新分配财富的重要政策。财富再分配造成严重扭曲的摩擦效应,降低原本可以达到的经济活力。“受害者”是退休人员,他们在欧洲、日本和美国人口中所占比例很高,而且不断增长。低利率或负利率损害退休人员的利益,因为他们通常持有风险较低的投资组合,其中固定收益证券所占比重较大。当利息收入降为零时,他们需要减少支出,以保护自己的积蓄,因此这类人口的不断增长成为经济的拖累。

相比之下,低利率和负利率环境的“受益者”是各类公司,他们可以借入更多的债务,用债务来回购自己的股票。这或许对股票市场有利,但对促进经济增长或通胀却毫无作用。而且,这也可以解释为何各国央行对于富裕阶层(他们拥有更多的股票)与低收入和中产阶层之间财富差距的扩大起到了重要作用。

第四,许多现有退休人员和将来的退休人员还依赖由机构管理的退休基金,而极低利率或负利率政策会损害这类基金的回报潜力。事实上,当负利率政策与央行的资产收购行动(即量化宽松,简称QE)相结合,长期政府债券的收益率也向零看齐。这些长期政府债券的收益率对于计算和评估长期退休金负债有重要影响,债券收益率下降会导致负债上升。负债上升意味着政府和公司需要从支出计划中抽出资金来弥补退休金系统的资金缺口。资金短缺的美国退休金以及欧洲和日本退休金系统的财务负担都因为低利率和负利率政策受到不利影响。

欧洲和日本央行采取负利率政策路线不过是铤而走险。量化宽松完全无法产生额外的经济增长(图1)或通胀(见图2)。而且,量化宽松对若干政府债券市场的流动性带来严重损害。如前文所述,当信贷市场运转不畅时,经济增长便会受阻。因此,欧洲央行和日本央行只得采取另一种非常规的货币政策——负利率。不过,并非所有国家的央行都屈从于压力或者奉行线性思维。值得一提的是英格兰银行(BoE)行长卡尼(Mark Carney),他明确表示反对负利率政策。美联储从不拒绝任何一种政策,美联储官员已表示他们将会研究负利率。但负利率将是最后的手段,或许永远也不会使用。

接下来,刺激性财政政策或许重新受到青睐,同时央行开始收购资产。当央行买入已经发行并在公开市场流通的证券时,量化宽松便再也不会带来额外的政府支出。而且,量化宽松唯一可以看到的效果是降低政府债券收益率(见图3)和市场流动性,阻碍信贷市场的运转,并在整体上损害经济增长。财政政策与货币政策挂钩有可能打破这个循环。新的政府支出将由央行收购的新政府债券来提供资金。由于是新证券,它们不会损害信贷市场的现有状况,并且直接与新的支出挂钩,非常规货币政策到目前为止完全没有带来任何新的支出。

当然,这也有可能带来意想不到的成功。在央行的支持之下,如果刺激力度更大的财政政策导致经济增长加速,并出现一定的通胀,则“追逐收益”的投资者或许发现他们需要降低风险,但他们的涌入可能对股票市场、黄金市场和新兴市场造成重大的下行压力,这些市场向来都是投资者逃避低利率和负利率的避难所。毋庸置疑,市场正处于微妙的时刻。

图1:

图2:

图3:

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作者介绍

Bluford “Blu” Putnam自2011年5月份以来担任芝商所董事总经理兼首席经济学家。Blu在金融服务领域积累超过35年的丰厚经验,尤其集中在中央银行、投资研究和投资组合管理。因此,他还担任芝商所有关全球经济状况事宜的发言人 。

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