反厄尔尼诺现象逼近之际的天然气上行和下行风险

  • 25 Aug 2016
  • By Erik Norland

去年10月,我们发表文章《天然气价格的上行和下行风险》,其中得出以下结论:

  • 天然气价格熊市结束的时间可能相对较快。
  • 在短期内,天然气价格可能仍处于下行压力,假如厄尔尼诺现象(El Niño)导致美国北部和加拿大冬季温度高于正常水平,这种压力会更大。
  • 天然气期货和期权的价格或许过于平稳,2016年和2017年价格大幅上涨的可能性不大。
  • 由于天然气和原油价格较低影响到资本支出,天然气供应量或许无法继续按目前速度增长。
  • 即使因为厄尔尼诺现象暂时受抑,美国国内对天然气的长期需求几乎肯定会继续增长。
  • 只有当价格保持低位,但可为美国价格提供支撑时,液化天然气出口才会起作用。
  • 天然气价格暴涨到每百万英热单位10美元以上的可能性不大,但也不能完全排除。

在过去10个月,上面的许多结论都被言中。首先,冬季的厄尔尼诺现象格外温和,导致价格降至每百万英热单位1.61美元,是自1998-1999年冬季以来的最低价格。自3月触底以来,价格上涨近一倍,达每百万英热单位3.00美元,然后稳定在2.50美元至3.00美元之间。厄尔尼诺现象过后,北美许多地区夏季温度格外地高,用电需求增加,虽然这无疑会导致价格回升,但上面提到的因素也有作用:例如天然气产量收缩,以及无论是否存在厄尔尼诺现象/反厄尔尼诺现象周期,用电需求均呈持续增长之势。

因此,虽然我们认为目前天然气价格上涨的可能性远远低于几个月前,但推高其价格的基本面因素大部分仍然存在。即便如此,价格仍有下行风险,包括库存量仍在迅速增长,而且在反厄尔尼诺现象(La Niña)初期阶段,北美即将到临的冬季或许不如想象中寒冷。

供应增长停滞

天然气价格多年受压,加上近期原油价格于2014年底开始下跌,天然气钻探投资日渐收缩(图1),美国天然气产量确实开始停滞。

图1:钻塔数量锐减之后,投资仍然低迷

图2:天然气产量开始停滞,甚至小幅下降

今天春季天然气和原油价格回升确实让一些钻塔重新开工,但价格到夏季又开始下降,美国天然气产量是否会继续增长尚不清楚。墨西哥近期开放政策,欢迎外国对油气行业的投资,有可能提振该国的产量,但该国仍然存在重大投资障碍,而且按照目前价格,墨西哥产量不太可能增长(请参阅我们的文章《墨西哥处于能源革命边缘》了解详情)。如果需求增长疲软,产量停滞或下降并不表示价格会上升,但有讯号表明需求将继续增长。

需求仍有增长潜力

图3:天然气发电量继续增长

从需求方面来看,天然气发电量继续增长。由于2015-2016年冬季普遍较为暖和,居民和商业用电都有所下降,但今天下半年有可能回升,特别是如果即将来临的冬季比平时更为寒冷(图3)。

用电需求可能继续增长,有两个原因:

  1. 自2013年以来没有新的煤炭发电厂投产,使天然气、风力和太阳能成为主要发电来源(图4)。
  2. 天然气容量系数上升,而煤炭容量系数下降。这其实说明天然气发电厂的运行时间首次超过煤炭发电厂(图5)。

基本上,不仅天然气发电容量上升,而且天然气发电量在任何特定时间的实际使用量也在上升。

图4:天然气已取代煤炭成为占比最高的新发电能源

图5:天然气发电厂的发电容量现在高于煤炭发电厂

图6:天然气差价暴跌

Chenière Sabine Pass设施现在积极出口天然气,这可以在加拿大和墨西哥之外开拓额外的外国需求。Chenière的理论产能为美国日产量的大约2%,但实际产量远远低于理论最高值。从短期来看,对天然气出口不利的消息是美国价格与国际价格之间的差价暴跌(图6)。如果差价回升,或者如果更多的设施投产,液化天然气出口可以为美国价格提供支撑。与此同时,液化天然气出口的可能性对美国价格的影响或许不大。  

供需欠缺弹性,但高库存量可起到缓冲作用

图7:库存量继续增长,但速度放缓

天然气供应和需求在短期内都十分欠缺弹性。若供应和需求出现相对较小的变化,都可能导致价格大幅摆动。例如,天然气价格从1999年2月的每百万英热单位1,60美元回升到2000年12月的近10美元。在接下来的十年内,其价格在每百万英热单位2美至16美元之间波动。虽然价格仍有出现大幅波动的可能性,但有一个因素可以在短期内对天然气市场起到缓冲作用,这便是库存量。库存量仍处于季节调整的记录高位,且年比库存量继续增长(图7)。

价格平稳

天然气价格的明显特点是平稳。截至撰文时间,2017年10月的天然气期货合约价格只比2016年10月的合约高40美分。2018年10月的合约价格介于两者之间。基本上,天然气远期曲线基本没有考虑今后几年的价格波动。天然气钻塔有可能迅速恢复投产,这或许会抑制美国的价格。高库存量还需要时间来消化,但反厄尔尼诺现象的冬季有可能加快其消化速度。虽然供应停滞不前,而需求继续增长的可能性很大,但我们意外地发现,天然气期货曲线上的溢价并未变陡。

图8:天然气价格是否充分反映潜在的波动?

期权市场同样很奇怪地停滞不前。天然气期权的成本决非处于历史低位,但期权价格却接近2015-2016年价格范围的下端。原油价格并未出现这种情形,其价格更接近范围的中端至上端(图8)。部分原因或许与天然气价格从1.60美元回升到2.50美元以上有关。若供应在价格大幅上涨时迅速上升,而且高库存量可能抑制价格波动,则上述因素也有可能压低期权的隐含波动率。  

底线

  • 美国天然气产量停滞,并且在可预见的将来可能会继续停滞,甚至小幅下降。
  • 美国和墨西哥的天然气需求继续增长,特别是在发电行业。
  • 液化天然气出口需求在短期内可能疲软,但具长期潜力。
  • 库存量极高,可能限制价格上行。
  • 强烈的反厄尔尼诺现象可能导致冬季比平常更冷,可消化库存量。
  • 天然气价格非常平稳,远期曲线平坦,隐含波动率处于平均水平或略低于平均水平。

本文中所有举例均为就不同情况而进行的假设性释义,并仅用于解释目的。本文观点仅代表作者看法,而非芝商所或其隶属机构。本文及文内信息不应被视为投资建议或实际市场经验的结果。

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关于作者

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

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