各国债台高筑:容易受到全球冲击拖累

  • 28 Mar 2016
  • By Erik Norland

当一个国家的总债务(包括公共部门债务和私人部门债务)接近其国内生产总值(GDP)的250%,金融危机似乎已经扎根。例如1989年的日本、2007年的美国和2009年的多个欧洲国家(图1-4)。目前,中国、香港、澳洲、加拿大、新加坡、韩国以及不少其他国家的债务与经济规模比例都差不多已经达到这一水平。

当债务水平较低时,政府、家庭和企业可以通过举债来承受超出其收入水平的支出。债务刺激开支超出收入,进而拉动GDP增长,因为一方的开支,就是另一方的收入。然而,随着债务水平上升,借贷的性质也随之改变。当债务水平高企,更多资金会流向现有债务的再融资而非消费,增长继而放缓。当总债务水平变得过高,借款人或贷款人最终会紧张得关上水龙头,令市场失去信心。结果只会令由举债推动的经济增长出现螺旋式逆转。

图1:日本的危机于1990年开始,当时总债务占GDP的比例由1980年的190%上升至约275%。

图2:美国金融危机于2007年开始,当时总债务升至GDP的约230%。

图3:欧洲金融危机于2009年开始,当时总债务占GDP的比例突破230%。

图4:当国民西敏寺银行2007年9月破产时,英国的债务水平约占GDP的225%。

当大家讨论债务GDP占比时,往往倾向将焦点集中在公共部门债务上。这种做法可能是错误的。在大部分国家,公共部门债务只占整体债务的一小部分。虽然金融危机有时是因为公共部门债务过多造成,希腊就是一个活生生例子(图5),但危机更常见的诱因在于私人部门债务,例如1990年代初的日本及2007年的美国。即使公共部门债务水平极低,私人部门也可能引发危机,例如2009年的爱尔兰和西班牙(图6和图7)。西班牙和爱尔兰的危机开始时,其总债务正徘徊在GDP的240%与250%之间,而公共部门债务不到GDP的30%。

即使总债务水平更低,危机依然可能发生,事实上也曾经发生过。例如1980年代末的美国储蓄贷款协会危机。爆发危机之前的1981年至1987年期间,美国经历了加杠杆阶段(图2),当时实际利率高企,美国名义GDP增长急剧放缓。

1997年和1998年爆发亚洲危机的国家,债务水平相当于GDP的60%-150%。不过区别在于这些国家当时是以外币(主要是美元)借款。当亚洲各国货币崩盘时,从本币角度来看,其债务水平急剧上升。这也是阿根廷2000年初的情况(图8)。

图5:希腊:公共部门债务过高引发危机的罕见案例。希腊债务仍然不可持续。

图6:爱尔兰出现金融危机时公共部门债务极低但私人部门债务庞大。

图7:西班牙在危机开始时公共部门债务水平低但私人部门债务庞大。

图8:使用外币借款一般来说是一个非常糟糕的计划。

不过本文关注的并非因使用外币大量借款但本币贬值而造成的新兴市场危机,反而是(大部分)以本币借贷的债务水平过高的国家。

总债务占GDP比例突破250%的最新国家:金融危机的下批受害者?

大家可能以为全球各国都已从日本、美国及欧洲的经验中汲取过度杠杆有多危险的教训。然而,事实并非如此。正如欧美1990年代和2000年代大部分时间都在批评教育日本,但同时又不断重蹈日本的覆辙,多个国家似乎已经在欧美金融危机之后危险地增加了杠杆。这些国家包括澳洲、加拿大、中国(及香港)、挪威、新加坡、韩国、瑞典和瑞士。与此同时,欧元区方面,虽然爱尔兰、西班牙和葡萄牙等国家开始降低债务水平,但其他国家(例如比利时、法国、芬兰、意大利和荷兰)的债务水平却与日俱增。近期杠杆水平高企的国家未来数年可能面对爆发重大金融危机的高风险,只是危机爆发的时间难以预测。

这些国家之中,最值得关注的是中国。中国的GDP已经突破10万亿美元,是金砖四国中其他三国(巴西、印度和俄罗斯)各自GDP的约五倍之多,但仍低于美国和欧盟。假如中国经历重大金融危机,大宗商品价格有可能进一步下跌。不幸的是,中国的总债务加起来高达GDP的249%,当中包括少量公共部门债务(相当于GDP的44%)、适度家庭债务(39%)和大量企业债务(166%)。这些数字与2007年的美国和英国、2009年的爱尔兰和西班牙相似,但家庭债务较少,而非金融企业债务较多(图9)。2009年,鉴于全球陷入经济衰退,出口受到威胁,因此中国向内地企业大量借款。加上全球经济反弹,让中国得以保持多数年稳健增长。但目前经济放缓已成定局。中国还面对人民币汇率过度高估和反腐问题,虽然反腐长远来说可能带来收益,但短期却要付出代价。

图9:中国从美国金融危机中学会为其私人部门提供杠杆。债务=GDP的249%。

中国政府正竭尽所能阻挡经济放缓,避免全面爆发危机。中国人民银行下调了银行存款准备金率和基准利率。中国政府正考虑实行更具扩张性的财政政策。这些措施可能有帮助,但未必足以阻挡严重的下行风险。美国、欧洲和日本都增加了公共部门债务,以缓冲私人部门去杠杆的影响,但效果有好有坏。当债务水平变得过高,利率大致上须朝着零下降,以在无须制造大量违约及避免出现像1930年代全球因债务通缩造成的经济萧条的情况下为债务融资。

尽管存在上述各种重大风险,但我们预测中国经济不会出现硬着陆,只会因经济增长继续减速而比较艰难。重点是:中国以及本报告所讨论的很多其他国家目前的负债水平,令其经济体在相对于债务水平较低的情况下更加脆弱,抵御全球冲击的能力更低。

在重复犯下欧洲、美国和日本的错误上,中国并非唯一的国家。有合理意见认为亚洲将出现新一轮经济危机,但这轮危机并非像1997-1998年那样由外币借贷刺激,反而是由本币债务过高所引发,例如香港、马来西亚、新加坡和韩国(图10-13)。

图10:香港:亚洲的爱尔兰?香港私人部门债务庞大,公共部门债务极少。

图11:马来西亚的总债务低于GDP的200%,但以马来西亚的标准来说仍然较高。

图12:恭喜新加坡!成为总债务占GDP比例达到250%的最新国家。

图13:韩国2015年第三季度的债务相当于GDP的235%,接近美国金融危机爆发前的水平。

部分大宗商品生产国(例如澳洲和加拿大)债务水平亦有所急升(图14和图15),爆发金融危机的可能性较以往增加。

图14:澳洲总体上躲过2008年金融危机,当时其总债务占GDP的比例低于200%,现已升至239%。

图15:加拿大积累大量债务:总债务=GDP的279%。

图16:为什么不呢?随着多个欧洲国家减少杠杆,法国背道而驰增加杠杆,债务=GDP的278%。

图17:芬兰步法国后尘使用大量杠杆,总债务=GDP的308%。

虽然爱尔兰、葡萄牙和西班牙都已经利用财政紧缩政策和较低的欧洲央行利率进行去杠杆,但法国借款人也许受到欧洲央行的宽松政策推动,仍在继续增加杠杆。

法国2007年的债务“只是”相当于GDP的214%,目前则为278%(图16)。鉴于欧洲采取超宽松货币政策,法国的债务短时间不会出现问题。意大利的情况也大同小异,其总债务负担由2007年相当于GDP的214%增加至2015年的257%(图18)。芬兰308%的债务GDP占比应该也不会出现问题(图17)。欧元区的问题在于欧洲央行很有可能不得不无限期将利率保持在极低水平,直到主要经济体去杠杆为止。

图18:在德拉吉和欧洲央行决定停止印钞之前,意大利的债务负担都不会构成风险。

挪威和瑞典的私人部门债务水平也很高(就像2009年的爱尔兰和西班牙那样),但公共部门债务不多(图19和图20)。正如欧元区和日本的银行一样,瑞典的银行实际上按负利率将款项存入央行。之所以采取负利率,是为了鼓励银行放贷而不是将现金存放在央行。但过度杠杆的经济体是否真的需要增加贷款?无论如何,欧洲和日本推行负利率,看来并没有带来什么好处。欧洲、挪威和日本的央行甚至并没有成功推动本币兑美元贬值。因此,我们不能断言负利率将能通过刺激进口品价格和提高出口竞争力,推高通胀和名义GDP增长。最终,央行推行负利率政策,也许只会增加银行体系的负担。

与此同时,或许受到欧洲央行量化宽松和低利率政策的刺激,荷兰和比利时已跟随法国和意大利增加杠杆(图21和图22)。

图19:挪威拥有庞大外汇储备,问题应该不大。

图20:瑞典央行的负利率尝试有助于去杠杆还是鼓励借贷?

图21:新的“荷兰病”:只有低利率才能维持的庞大债务。

图22:比利时的总债务日积月累,占GDP的比例突破300%。

过多债务引发危机后会怎么样?

这个问题相当容易回答,因为西欧、美国和日本目前的情况正是如此。然而,我们观察到以下五点:

  1. 去杠杆未必一定发生,债务水平基本上会继续上升。
  2. 要去杠杆,名义GDP增速必须为正。
  3. 即使采取宽松的货币政策,也可能难以实现稳健的名义GDP增长。
  4. 利率必须要长时间保持低位。
  5. 经济增长放缓。

危机未必能够(通常也不会)降低杠杆。日本在1990年危机开始后杠杆急升,目前总债务占GDP的比例高达387%,比危机开始时高出约110%(图1)。在金融危机爆发早年,美国、英国和欧元区(尤其是爱尔兰和西班牙)的债务水平也大幅攀升。共同点是名义GDP的负增长。2008年和2009年,美国名义GDP实际上有所萎缩。同样地,大部分欧洲国家(包括爱尔兰、西班牙和葡萄牙)名义GDP在2008年与2012年期间陆续萎缩,而日本过去二十年几乎都经济萎缩(图23-26)。名义GDP(计算债务占GDP比例的分母)出现负增长或零增长,令债务占GDP比例无法企稳,更不用说实际上去杠杆。举例来说,如果总债务相当于GDP的300%(正如日本在1997年至2012年期间的情况),而名义GDP下降10%,即使未偿还债务总额保持不变,债务占GDP比例也会上升30%。

图23:日本的名义GDP自1994年以来只增长了1%:与去杠杆尚有一大段距离。

图24:在名义GDP像爱尔兰、葡萄牙和西班牙那样增长之前,希腊不会去杠杆。

自从总债务水平在2010年企稳,美国和欧元区已经完全没有去杠杆。这是因为其私人部门债务的适度去杠杆被公共部门债务增加所抵消。例如美国的家庭债务占GDP比例由98%下滑至79%,而企业债务占GDP比例由2008年的73%下降至2012年的66%,到2015年第三季度回升至71%。与此同时,公共部门债务占GDP比例由2007年底的60%升上2013年的103%,到2015年底降至98%。

美国债务水平高企,令美联储难以按其所想的幅度上调利率。欧洲央行已将存款利率下调至负值,以推动欧洲实现经济增长。说到债务过多,日本可谓一个坏榜样。日本的利率在1998年下调至零(日本应该早就将利率下调至零),接下来的近二十年利率都维持低位。美国和西欧可能会将低利率再维持十年或更长时间,而澳洲、中国和韩国即将加入低利率行列。

并不是所有国家都面对债务过多的问题。德国债务占GDP的比例仍然低于200%(图25)。印度尼西亚和沙特阿拉伯债务水平较低,并利用大宗商品价格高企的时期进行去杠杆(图26和图27)。以色列也在持续去杠杆(图28)。然而,鉴于大宗商品价格低迷正拖累这些经济体,这些国家也难以实现增长。巴西和俄罗斯的债务水平较高,因为他们的利率高于10%(图29和图30)。在金砖四国之中,只有印度的情况看起来较好(图31)。

图25:德国是欧洲债务最少的“好学生”,但它借钱给大家。

图26:印度尼西亚是为数不多的能从自身和他国债务危机中汲取教训的环太平洋国家。

图27:沙特阿拉伯在油价高企的年份偿债,目前有充足空间增加杠杆。

图28:以色列持续进行去杠杆。

图29:对于利率10%以上的国家来说,巴西债务水平较高,而且持续上升。

图30:俄罗斯在1998-08年期间去杠杆,但其后再度增加杠杆。对于利率10%以上的国家来说债务水平高企。

图31:金砖四国中,印度是唯一一个相对于利率其债务水平尚属合理的国家。

结论

  • 澳洲、加拿大、中国、香港、挪威、新加坡和瑞典的杠杆已经追上日本、美国和西欧在金融危机开始时的水平:约占GDP的225-275%。
  • 上述部分国家(特别是加拿大、新加坡和北欧国家)的低利率政策以及中国的货币宽松和财政刺激政策都有可能阻止金融危机爆发。
  • 金融危机过后美国并没有去杠杆,公共部门债务上升抵消了私人部门债务的适度减少。
  • 欧元区的情况也差不多。一些欧元区国家(包括爱尔兰、葡萄牙和西班牙)已经开始降低杠杆,但法国、意大利和比荷卢的总债务占GDP比例持续攀升。
  • 危机过后日本的杠杆水平从未下降过。日本首相安倍晋三正尝试加快名义GDP增长,这是去杠杆的必要条件。
  • 面对债务高企,美国、欧洲和日本可能很多年保持低利率,而澳洲、中国和韩国等国可能即将加入(接近)零利率之列。
  • 中国、日本、韩国和西方国家债务水平普遍偏高,可能预示全球经济增长放缓,拖累股票回报,对大宗商品构成进一步下行压力(尽管近期有所反弹)。
  • 鉴于利率水平很高,巴西和俄罗斯的债务水平相当高。危机可以在杠杆水平低得多而以外币借款的国家发生。
  • 印度的总债务水平是金砖四国之中唯一一个与利率水平相比看起来合理的国家:这是对于印度短期经济前景乐观的另一理由。
  • 利率极低可能鼓励进一步提高总债务占GDP的百分比,但如果新债务主要用来为现有债务负担提供融资,则可能对增长帮助不大。
  • 名义增长率(实际增长率 + 通胀率)可以用来判断能否进行去杠杆。大宗商品价格近期大跌,似乎令各国更难去杠杆。

本报告的所有例子都是对各类情况的假设性解释,仅作说明用途。本报告的观点仅反映作者的观点,未必反映芝商所或其关联机构的观点。本报告及其所载资料不应被视为投资建议或实际市场经验的结果。

下载PDF文档

免责声明

 

期货与掉期交易具有亏损的风险,因此并不适于所有投资者。期货和掉期均为杠杆投资,由于只需要具备某合约市值一定百分比的资金就可进行交易,所以损失可能会超出最初为某一期货和掉期头寸而存入的金额。因此,交易者只能使用其有能力承受损失风险但又不会影响其生活方式的资金来进行该等投资。由于无法保证这些资金在每笔交易中都能获利,所以该等资金中仅有一部分可投入某笔交易。

本资料中所含信息与任何资料不得被视作在任何司法管辖区买入或卖出金融工具、提供金融建议、创建交易平台、促进或吸收存款、或提供任何其它金融产品或任何类型金融服务的要约或邀请。本资料中所含信息仅供参考,并非为了提供建议,且不应被解释为建议。本资料并未考虑到您的目标、财务状况或需要。您根据本资料采取行动前,应当获得适当的专业建议。

本资料中所含信息均如实提供,不含任何类型的担保,无论是明示或暗示。芝商所对任何错误或遗漏概不承担责任。本资料也可能会包含或涉及到未经芝商所或其管理人员、员工或代理设计、验证或测试的信息。芝商所不对该等信息承担任何责任,也不认可其信息的准确性或完整性。芝商所对该等信息或向您提供的超级链接并不担保不会侵犯到第三方权利。如果本资料含有外部网站的链接,芝商所并不对任何第三方或其提供的服务及/或产品予以认可、推荐、同意、保证或推介。

CME Group和“芝商所”是CME Group Inc.的注册商标。地球标志、E-mini、E-micro、Globex、CME和Chicago Mercantile Exchange是Chicago Mercantile Exchange Inc. (“CME”) 的注册商标。 CBOT是Board of Trade of the City of Chicago, Inc. (“CBOT”) 的注册商标。ClearPort和NYMEX 是New York Mercantile Exchange, Inc. (“NYMEX”) 的注册商标。此商标未经所有者书面批准,不得修改、复制、储存在可检索系统里、传递、复印、发布或以其它方式使用。

Dow Jones是道琼斯公司的注册商标。所有其它注册商标为其各自所有者的产权。

所有关于规则与细节之事项均遵循正式的CME、CBOT和NYMEX规则,并可被其替代。在所有涉及合约规格的情况里,均应参考当前的规则。

CME、CBOT及NYMEX均分别在新加坡注册为注册的认可市场运营商以及在香港特区注册为认可的自动化交易服务提供者。除上述内容之外,本资料所含信息并不构成提供任何境外金融工具市场的直接渠道,或《金融工具与交易法》(1948年第25条法律,修订案)界定之境外金融工具市场交易的清算服务。CME欧洲交易所股份有限公司注册及受权的服务并不含盖以任何形式在亚洲任何管辖区内(包括香港、新加坡及日本)提供金融服务。芝商所实体在中华人民共和国或台湾概无注册、获得许可或声称提供任何种类的金融服务。本资料在韩国及澳大利亚境内根据《金融投资服务与资本市场法》第9条第5款及相关规则、《2001年企业法》(澳洲联邦)及相关规则的规定,将发布受众仅限于“职业投资者”;其发行应受到相应限制。

2016年CME Group©和芝商所版权所有,保留所有权利。

关于作者

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

查看芝商所高级经济学家兼执行董事Erik Norland的更多报告